去中心化金融、稳定币与三次区块链革命
作者：小编 时间：2025-07-08
【编者按】本文由笔者与同事于2022年共同撰写，系参与某部委学术课题的研究成果，旨在探讨2020-2022年间蓬勃发展的加密生态，并提出相关政策建议。鉴于近期市场对稳定币和现实世界资产（RWA）的关注度持续升温，我们对原文内容进行了整理并在本公众号重新发布，以供读者参考。由于文章撰写于三年前，且笔者并非区块链技术人员，因此部分内容可能过时且存在不足，请各位读者批评指正。本文全文约2万字。
PS1：此前我们关于稳定币的文章和slides可参考稳定币能救美债吗？理解稳定币
摘要：2020年以来，基于区块链技术的去中心化金融（Decentralized Finance, DeFi）和稳定币规模大幅增长，标志着继比特币和以太坊后的第三次区块链革命爆发。本文系统回顾三次区块链革命的技术内核、演变逻辑和生态特征，认为DeFi和稳定币兼具机遇与风险，客观上增加了区块链技术成为通用技术（GPT）的可能。建议监管部门充分研究，客观研判，积极稳慎对待相关领域进展。
关键词：去中心化金融、稳定币、区块链
一、引言与文献综述
2021年11月24日，具有200年历史的《柯林斯大词典》将2021年的年度热词颁给了“NFT”（非同质化代币），而Crypto（加密资产）和Metaverse（元宇宙）也在前10大热词范畴内。可以说，2021年是全球区块链和加密资产生态（下文中简称为区块链生态）爆炸性增长的一年，催生出了包括去中心化金融（Decentralized Finance, DeFi）、稳定币（Stablecoins）、非同质化代币（NFT）、游戏金融（GameFi）在内的大量基于区块链技术的新业态。
与2017年加密资产牛市相比，本轮变革规模与广度都远超前者。例如，在一级市场中，2021年全球区块链领域风投规模高达251亿美元，比之前年份总和还要多出1倍，2021年投后估值超过10亿的区块链独角兽数量飙升至40家。与之对比，2021年虚拟现实VR、增强显示AR领域风投总额仅约40亿美元。二级市场中，家族基金、对冲基金等传统机构投资者开始大规模将加密资产加入资产配置篮子。华尔街闻风而动，2021年美国投行大约组建了约1500人左右加密资产分析和交易团队。体育、艺术行业纷纷涉足NFT市场。游戏行业也不甘落后，GameFi代表作Axie Infinity一度成为疫情下菲律宾失业人群的“谋生模式”。
在这一背景下，近5年来学术领域对加密资产和区块链生态的研究逐步增加。2020年以前的学术研究更多聚焦于加密资产交易行为和估值本身，研究对象也多为比特币这一早期加密资产（Foley等, 2019； Griffin与Shams，2020； Halaburda等,2020）。而2020年以来，全球学术研究者、监管机构、金融市场机构的研究部门则开始关注智能区块链领域的最新发展，特别是DeFi和稳定币。
DeFi和稳定币作为计算机技术、金融、宏观经济学的交叉学科，不同研究者的关注侧重并不相同。其中，学术研究多聚焦于刻画区块链生态的全景图，分析DeFi和稳定币对未来金融体系、货币体系的影响。Harvey等(2021)通过详细介绍DeFi的基本原理和代表产品，认为其具有重塑未来金融系统的潜力。Makarov和Schoar（2022）系统性介绍了加密资产和DeFi生态，认为其兼具机遇和挑战，需要监管机构积极介入，引导其良性发展。Liao和Caramichael（2022）、Gorton与Zhang（2021）则讨论了稳定币的“影子银行”的本质，以及其可能包含的金融稳定风险。
监管机构更加关注DeFi和稳定币的潜在风险与监管措施。欧央行连续发布两篇工作论文，认为稳定币缺乏央行流动性支持和政府存款保险，币值并不稳定，需要货币当局联合其他监管部门共同监管（ECB，2019、2020）。随后，美国、英国的相关监管部门也发布了关于DeFi和稳定币的研究报告并给出监管建议（PWG，2021；BOE，2022）。来自国际清算银行（BIS）的研究者则发现参与DeFi的主要是受良好教育、受投机驱动的年轻人（Auer和Tercero-Lucas，2021）。BIS强调，“去中心化”仅是幻觉，DeFi蕴含显著风险（Aramonte等，2021）。
市场机构的研究部门则多利用金融工程和算法技术，讨论DeFi和稳定币的设计机制与漏洞。例如，Qin等（2021）介绍了如何设计算法利用DeFi中的“闪电贷”（flash loan）漏洞进行大额套利。Klages-Mundt等（2020）介绍了DeFi的经济基础和风险模型。知名研究公司区块研究（Block Research）则在2021年发布了全球稳定币手册，对稳定币的类型和算法机制做出了全面介绍（The Block Research,2021）。
此外，也有文献更为一般性地讨论区块链技术对未来经济生产力的潜在影响。目前，全球大约有2000万人在使用智能公共区块链生态及其上层金融、游戏、社交等生态，这一数字与1995-96年全球互联网用户数量相类似。有研究认为，公共区块链技术可能是新一轮的通用技术（Kane, 2017; Ozcan和Unalan，2020）。
国内方面，由于我国对区块链和加密资产的发展采取较严格监管，且近年来DeFi与稳定币主要出现在美欧等西方国家，故我国相关研究较少，内容相对单一（杨涛和王斌，2016；邓建鹏等，2021），近期有部分证券公司和专业区块链分析公司开始推出相关领域的研究报告，但也仅处于初步阶段（西部证券，2022）。
为弥补国内相关领域的研究空白，更全面地追踪全球加密资产和区块链领域的最新进展，更好服务于我国相关监管部门决策，本文系统性回顾了区块链的基本原理和三次区块链革命，特别是2020年以来DeFi和稳定币的爆发。更具体的，本文尝试回答下面三个问题。一是区块链技术和生态的演化历程、基本逻辑、技术内核是怎样的？二是DeFi和稳定币蕴含哪些机遇与风险？三是区块链技术未来是否可能演变成新一轮通用技术革命？
本文认为，自2008年比特币白皮书问世以来，区块链生态经历了三轮革命。分别是2008-2015年实现去中心化支付（Decentralized Payment）的比特币公链革命、2015-2020年实现去中心化（智能）合约（Decentralized Contract）的以太坊智能区块链革命，以及2020年以来以DeFi和稳定币为代表的去中心化生态（Decentralized Ecosystem）革命（图1）。DeFi和稳定币的快速发展既蕴含机遇，又隐含风险和挑战。但总体来看，其大大拓展了（公共）区块链技术所能实现的功能边界，客观上增加了（公共）区块链成为新一代通用技术（General-Purpose Technology，GPT）的可能。尽管其蕴含了更加显著的宏、微观审慎风险，但也孕育着巨大的技术潜力，可能成为大国间下一个技术“角力点”。我国目前相关技术投入和人才培养相对滞后，建议有关部门充分研究、客观看待、持续追踪，积极稳慎对待相关领域的发展。
本文剩余部分如下组织。第二章中我们介绍区块链技术的基本原理和第一次区块链革命，第三部分中我们介绍以以太坊为代表的第二次区块链革命，第四部分中介绍DeFi和稳定币为代表的第三次区块链革命，第五章总结。
二、区块链基本原理与第一次区块链革命
1、区块链的基本原理和组成要素
通俗的讲，区块链是一种不依赖任何中心化机构，分布式存储、更新数据的数据技术。狭义的讲，区块链是一种利用分布式账簿、密码学、工作量证明（Proof of Work， PoW）或权益证明（Proof of Stake，PoS）等技术来实现安全、实时、点对点支付的“程序”。下面，我们基于比特币技术，对区块链所涉及的概念一一进行非技术性介绍。
节点：在区块链中，通常有两种节点。一种叫做共识节点，又称矿工（miners）,即负责维护分布式账本（共识）的电脑终端。另一种叫做普通节点，又称作客户节点，即不维护分布式数字账本，但可以使用区块链的转账功能的电脑终端。如果全世界任何联网个体都可以参与一条区块链的共识达成过程，且可下载、检查分布式账簿中记载的一切历史交易记录，就称这一区块链为公共区块链（Public Blockchain）。
交易结算：一笔转账交易的“结算”来自于分布式的“验证节点”通过既定算法达成的“共识”。节点越少，该区块链越“中心化”。节点越多，该区块链越去中心化（Decentralized）。例如，在传统金融行业中，若A向B进行转账，“记录权”的行使仅需要金融中介——即银行——这1个节点。它在负债端的存款账簿上减记A的存款，增记B的存款即完成转账。而在区块链系统中，A向B进行转账需要向整个系统中的所有节点广播自己的转账需求，并提供足量的手续费（transaction fee），作为网络中共识节点维护共识所消耗能源的一种补偿。当多数节点均认可A向B转账的合法性时，每一个共识节点都会在本地保管但内容相同的“分布式账簿”（decentralized ledger）中同时添加一笔A向B的新交易，区块链中的转账就完成了“结算”。
区块与区块链：由于全球任何个人或组织都可以参与上述分布式共识系统，因此需要设计一种机制以保证作为共识的历史交易记录不会被任何恶意节点篡改。换句话说，需要给已经达成共识的交易历史上一把可靠的“锁”，这个锁就是哈希散列算法。其能够将交易信息转变为不可篡改的数列（散列值），任何节点均可通过对比本地账簿的散列值与官方散列值，以确保自己手中的共识账簿没有遭到篡改。一套共识记账系统每隔数秒或数分钟就会将网络中这一时间段内发生的一揽子交易汇总并加上“锁”，生成一个“区块”（block）。一个区块内包含的交易也就是整个网络内交易结算结果共识。整个分布式账簿中的历史上所有的交易记录就表现为一个区块连着之前一个区块，即“区块链”。
工作量证明：一条区块链可能有成千上万个共识节点，但共识由谁发起？区块链的解决方案是定期选取一个“可信”节点，打包一个时间段内的一揽子交易，然后再由其他节点认可。这类似于为了让村民对村子里的交易达成共识，需要定期从村子里选取一个德高望重的“长老”来宣读交易结果。那么，如何确保这个长老的“可靠度”呢？主流的做法有两种：工作量证明和权益证明。由于全球最大的两条公共区块链——比特币区块链和以太坊区块链——都采用过PoW，因此本文仅介绍PoW。
工作量证明是让所有共识节点参与一场求解数学问题的比赛，谁第一个求解出答案，谁就担任“长老”。由于数学问题难以求解但易于验证，因此如果任何一个赢下了比赛的节点发布了“不合规”的交易结果，很容易被其他节点证伪，则该共识会被拒绝接受。而由于这个比赛耗时耗电（“工作量证明”一词的由来），因此一旦被拒绝接受共识，恶意节点就会白白浪费大量电费。因此结果是，每个赢下工作量证明的节点都有动机发布合法的交易共识，最终帮助维护区块链共识的安全性。
原生代币（Native Token）：一条区块链中最重要的加密资产，写在公共区块链底层代码中。比特币（BTC）就是比特币公链的原生代币，以太坊（ETH）是以太坊公链的原生代币。原生代币在区块链中扮演两个角色：一是公共区块链中的转账标的——即分布式账簿中不同账户所拥有的虚拟财产的数量。二是通过向获得记账权的节点发放新的原生代币，促进更多节点参与到共识过程中来的激励机制。
值得指出的是，这两种功能是相辅相成、一体两面的。只有大量用户愿意使用一条区块链上的原生代币进行转账和收款，这一原生代币才有价值。反过来，只有有价值的原生代币，才能激励更多验证节点为了获得新发的原生代币，消耗电力和电脑硬件来争夺对转账活动记录权。这意味着，公共区块链天生存在多重均衡——“大量使用、大量节点挖矿、原生代币有价值”的均衡A，和“无人使用、无节点挖矿、原生代币无价值”的均衡B。这与经典的货币模型相类似（Kiyotaki and Wright，1989、1993）。
2、第一次区块链革命：去中心化支付（Decentralized Payment）和比特币（Bitcoin, BTC）
2.1 比特币的历史回顾
二战后，为了应对冷战新格局，美国国家安全局（NSA）雇佣了一大批密码学专家，加密技术一直被美国军方管控，密码学家们也都收编在其麾下。20世纪80年代，民用加密通信兴起，美国民间对于密码学民用化的呼声越发强烈。1990年代，一群密码学专家、爱好者、程序员与极客们，发起了一项名为“密码朋克（Cypherpunk）”的社会运动。他们将密码（Cypher）与朋克（Punk）一词结合，是希望用密码学和计算机科学创建一个自由、不受监控的世界。
密码朋克圈子不大，但包括不少后来加密技术和区块链技术的先驱人物，如研发出盲签技术的大卫·乔姆（David Chaum）、发明了重复性工作量证明（PoW）技术的哈尔·芬尼（Hal Finney）、提出了比特币前身模型B-money的华裔密码学家戴伟（Wei Dai）等。但因为设计和技术缺陷，一个真正无需中心化即可安全、持续运行的支付系统迟迟未能出现。2008年，一名网名叫做“中本聪”（Satoshi Nakamoto）的人于某加密朋克论坛发布比特币白皮书《比特币：一个点对点的电子现金系统》（Nakamoto，2008），首次提出了比特币概念，并于2009年正式上线第一版本。从白皮书中可见，中本聪本人并未发明任何新技术，但他天才般的将现有技术“集之大成”，引发了第一次区块链革命。
2.2 比特币的基本原理
比特币及其公链是第一个问世的点对点的加密支付与账簿存储系统，且自带激励机制，可持续自动运转。如图2显示，在比特币系统上A向B转账1个比特币需经过如下步骤
1、A向全网节点广播转账指令。
2、全网节点通过加密技术验证该指令确实来自A，且内容和时间未经篡改。
3、全网节点验证A所转账的1枚BTC确实存在。
4、经验证通过的A向B的转账信息和同一时间段内其他通过验证的转账信息共同形成一篮子转账指令。
5、验证节点（矿工）开启挖矿竞赛。比特币代码会自动根据全网总算力调节数学题难度，确保大约每10分钟会有一个节点求解出。
6、求解出数学问题的节点将数学结果发送给全网其他节点，经验证通过后，系统自动奖励该节点X个新生的比特币。
7、全网所有记录着账本的节点，共同将这个数学问题的答案和一篮子转账指令的相关信息共同通过不可逆的压缩算法打包成一个区块，链接在账本的前面的一系列区块后面，即区块链的长度增加1个。
8、这样，A向B转账1个比特币就被所有节点达成了共识，也即比特币中转账的结算完成。
图2：比特币转账流程与结算机制示意图
资料来源：中本聪（2008）、作者绘制。
2.3 比特币在交易结算和价值存储功能的基本特点
与传统中心化的支付结算方式相比，比特币具有以下特点:
（a）匿名：每个用户可以随意生成新的“钱包”，接收比特币或发送比特币，无需填写任何个人身份；
（b）无中介：不依赖银行等任何金融中介；
（c）抗审查：政府很难查封BTC资产；
（d）结算时间短：10分钟。而基于SWIFT-CHIPS-Fedwire的美元跨境结算系统需1-3日；
（e）全球化：身处全球任何地方的联网电脑都可以使用。
也正是由于上述原因，比特币被广泛诟病为与毒品枪支交易、洗钱等违法犯罪高度相关（Foley等, 2019）。
比特币价格高度波动，几乎无法作为商品的计价单位，因此它不是货币，更像是某种数字资产。从价值存储的角度而言，其具有以下特点：
（a）安全：涉及大量乃至冗余的加密过程，且代码简单、功能少，可攻击漏洞反而少；
（b）稀缺：总量2100万枚，大量早期BTC为“死币”；
（c）共识：是加密资产和区块链世界的鼻祖。很多人认为，加密资产世界发展越繁荣，比特币的地位就越巩固；
（d）无现金流、无工业应用、无官方担保。
2.4 如何给比特币估值？
比特币和大多数公共区块链代币天生具有“价格-用户数-交易行为”的正向循环。即用户数和交易量上升（下降）——交易所使用的每一枚代币的价格上升（下降）——更多（更少）人因投机或支付需求下载软件购买或交易该代币的循环。这使得比特币的价格呈现大起大落的特征，被不少人认为是21世纪的“郁金香泡沫”。
实际上，绝大多数经济学家都认为尽管区块链技术本身存在技术创新，但比特币并无内在价值。例如，2017年12月芝加哥大学布斯商学院（Booth School of Business）对美国顶级经济学家的调查就显示，绝大多数经济学家认为比特币毫无内在价值,只有8%的经济学家认为比特币的内在价值超过1000美元，而当时一枚比特币的市场价格高达1.7万美金。前美联储主席伯南克（Bernanke）就认为，比特币不是货币。但他也承认，加密资产可能有长期价值，是来自于其底层的技术创新。
但近年来，随着对比特币等资产的学术研究和机构投资实践增加，越来越多的估值模型被提出，尝试解释或预测这一新型资产类别的价格。具体而言，有四类相对主流的估值模型。
2.4.1 交易价值估值
其基本逻辑认为，比特币网络提供了匿名、无中介、抗审查的全球化支付系统，伴随着支付需求上升，作为支付标的的比特币价格自然上涨。即比特币的价值会随着比特币用户、节点和交易量的上升而上升。其具体估算指标为总市值/交易量比率（NVT ratio），由Willy Woo于2017年提出（Justin Chan，2018），类似于股票的P/E ratio。部分比特币的估值模型采取了这一逻辑（Mitchnick and Athey，2018）。
这一理论的主要问题有二。一是无法解释交易需求本身从何而来，二是无法解释为何同样是去中心化转账支付的公共区块链，但不同公链原生代币的NVT截然不同。
2.4.2 数字黄金估值
其基本逻辑认为，未来的虚拟世界将是去中心化的世界，比特币作为去中心化的鼻祖，其地位无可撼动（有共识），叠加其稀缺，不磨损的特征，将是元宇宙时代的数字黄金，其总市值和黄金有可比性。若按这一逻辑，假设比特币总市值与全球黄金8万亿美元的市值平起平坐，则每一枚比特币将升值至40万美元。
这一估值逻辑的持有人主要是部分投资者，如方舟基金（ARK）等（Cathie Wood，2021）。其问题有三。一是比特币价格高度顺周期，与PMI高度正相关，且无法对冲通胀，这和黄金的逆周期、防通胀特征截然不同。二是比特币不像黄金那样具有工业使用价值。三是比特币的出现历史仅10年，与黄金上千年的共识历史相比还有极大差距。
2.4.3 成本价值估值
基本逻辑是加密资产的价值来源于其蕴含的挖矿所耗能源。据估计，2021年以来全球比特币挖矿行为每月能源消耗约8-10TWh，大约与荷兰全国的电力消耗相当，或者与北京、重庆、黑龙江的全省电力消耗相匹配。2021年5月中国全面禁止虚拟货币挖矿后，挖矿全面移出中国，移向美国、哈萨克斯坦等国家。
这一理论认为，当比特币价格跌至挖矿成本下方时，挖出比特币的矿工会“屯币不卖”，从而降低比特币抛压，推升价格。因此，比特币价值由其边际成本决定（Adam Hayes, 2018）。
由于主流经济学通常认为经济活动的成本取决于其产出，而非反向。因此这一理论最大的问题是存在因果倒置。
2.4.4 期权价值估值
基本逻辑是，持有加密资产类似于持有一张看涨期权，赌的是未来其底层区块链技术可能获得巨大成功，并吸引大量用户参。这一估值模式认为，加密资产的价格由两部分组成：当前区块链的价值和未来潜在的用户数量的爆炸增长对代币价格的推升。因此加密资产实际上是一种看涨期权（Cong 等 ，2021）。
这一理论的问题有二。一是无法对比特币这种相对成熟的加密资产定价，二是未能回答更本质的问题，即为何区块链能够带来更高的效用，其潜在爆炸性增长的根本原因何在。
三、以太坊（Ethereum）与第二次区块链革命
1、以太坊的技术特点——与比特币对比
以太坊（Ethereum）白皮书在2014年发布，2015年上线，是区块链领域继比特币公链后的又一突破。粗糙的讲，“以太坊区块链”等价于“比特币区块链”叠加“智能合约”(smart contract)，因此以以太坊为代表的第二代区块链又被称作“智能公链”（Smart Blockchain）。
在比特币的区块链中，每个数字钱包的背后是人或者公司，如Alice向Bob转账，Alice/Bob必须都是“人”。而在以太坊的区块链中，不仅“人”可以通过数字钱包持有加密资产并收款、转账，自动化的程序也可以持有加密资产并根据内置程序来进行收款和转账。这些自动化程序就是“智能合约”。更严格的讲，智能合约是指通过计算机代码自动执行约定好的合约内容，这一概念最早于1996年由尼克·萨博（Nick Szabo）首次提出（Szabo，1996）。生活中最常见的智能合约就是自动贩卖机。对于以太坊来说，其上的智能合约是通过以太坊独有的以太坊虚拟机（Ethereum Virtual Machine, EVM）来部署和运行的。换言之，以太坊是一种可编程的公共区块链。
这里，我们通过“天气打赌”案例来进一步介绍以太坊和比特币区块链的差异。Alice和Bob打赌$1明天下雨还是晴天。若在比特币区块链上，必须找一个中间人来收款——其先用自己的数字钱包从A和B处各收取价值$1的BTC，然后根据天气来给Alice和Bob的钱包打款。这一流程的缺点是，中间人理论上可以卷款跑路，或者跟其中一人合谋坑害另一方。
而在以太坊区块链上，Alice和Bob可以使用它人编写好的、代码透明公开的智能合约来打赌。做法是各发送$1的ETH进这个智能合约并锁定，智能合约按照打赌的程序和第二天的天气自动分配给胜者。该智能合约代码完全公开，不能跑路也不能合谋，成本是会收取一个使用以太坊的手续费（Gas Fee），以以太坊的原生代币ETH为计价单位。
从技术角度看，以太坊的本质是一台基于共识的虚拟机（Buterin,2014）。在比特币区块链中，所有节点一起维护一本账，账中记载了每个账户有多少比特币，而以太坊则是所有节点一起维护一台图灵完备（Turing Complete）的虚拟机（EVM），每个用户可以广播你想执行的命令。这个命令既可以是转账（比特币公链的功能），也可以是借贷（DeFi）或者繁殖一只虚拟小怪兽（GameFi）。只要用户提供足够高的手续费（Gas Fee），其他节点就会参与执行代码并验证结果，最终对虚拟机的“状态”（state）达成新的共识。图3展示了以太坊的多层结构，及其与比特币结构的异同。
图3：以太坊的分层结构
资料来源：Fabian Schär（2021）、作者绘制
2、以太坊的生态经济模型
区块链无论如何演化，其本质都是一种对信息的分布式存储、确权和更新的系统。可编程的智能合约是以太坊的最大亮点，它吸引了全球最具创新能力的项目开发者和编程者们加入到去中心化生态开发的大军中来。通过编写不同类型的智能合约，开发者们将分布式确权的确权对象由虚拟金融资产（各种虚拟代币）扩展到其他领域，如虚拟艺术品（非同质化代币，NFT）、虚拟游戏商品（游戏金融，GameFi）、虚拟金融合约（去中心化金融，DeFi）等。
因此，如果说第一代公链比特币是一种点对点交易结算的应用程序，则第二代智能公链则是一种能够支持不同复杂应用的去中心化基础设施。
公链和其上层的去中心化应用之间存在着“相辅相成”的经济模型。一方面，公链为上游去中心化应用（Decentralized App，Dapp）提供底层数据存储、更新和交易结算服务，通过公链强大的共识和加密技术，确保用户使用Dapp时确权的合法性、数据的安全性，结算的高效性。另一方面，用户使用上层应用时，又必须缴纳以公链原生代币为计价单位的手续费，以激励矿工进行“挖矿竞赛”。
智能公链的生态经济模型与一国政府与本土企业之间的关系较为相似。如图4所示，一方面，政府向企业高效运转提供法律保护和道路等公共基础设施；另一方面，企业为了享受这些公共服务，需要向政府定期缴税。在智能区块链世界里，政府、企业和税收就分别对应着公链、去中心化应用和原生代币手续费。一个国家能够提供的法律服务和基础设施越完善，其上层的商业生态往往就越发达，税收就更充沛，反过来可以支持这一国家更好的完善公共服务。类似的，一条智能公链的底层技术和上层去中心化生态之间也存在着这种正向循环——区块链上的加密活动生态越发完善，其底层矿工收入就越高，链上玩家就越有动机参与到其POW或POS工作中。这种参与强化了该区块链的安全性与用户数量，推升了原生代币价格，反过来对链上经济活动提供更好的支持服务。
3、当前智能公链领域的竞争格局和技术挑战
除以太坊外，全球较为活跃的智能公链大约有20条，排名靠前的包括币安链（BSC）、索拉纳链（Solana）、雪崩链（Avalanche）、波卡链（Polkadot）等。不同智能公链的原生代币不同，底层技术细节和上层应用也不同，类似于互联网世界中不同的“平台”。一条智能公链能否成功不仅仅依赖它的底层技术，如共识算法类型、结算频率（transaction per second, TPS）、加密技术和确权安全性，也依赖它的上层生态，即是否有足以吸引用户的DeFi、GameFi、NFT。
截至2022年6月，以太坊仍然是智能公链领域的绝对王者。图5可见，仅以去中心化金融活动来看，以太坊上的DeFi活动占所有智能公链之比例高达70%。
图5：DeFi锁仓量（TVL）占比
当前智能公链面临的最大技术挑战来自公链的不可能三角（Blockchain Trilemma），即一条公链很难在下面三个领域都做到极致。一是去中心化（Decentralization）——参与验证的节点（矿工）越多越好；二是可扩展性（Scalability）——公链每秒支持的交易数量越多越好；三是安全性（Security）——对恶意节点和黑客攻击的抵挡能力越强越好（Shin, 2021; Im, 2018）。其背后的基本逻辑是，如果一条智能公链的验证节点很多且安全性很强，则意味着每一笔交易都需要经过全球大量节点的验证才能达成共识，即交易结算更慢。
对以太坊而言，其当下最头疼的问题是拥堵的网络和高昂的交易费。2020年以来，DeFi、NFT、GameFi的爆发使以太坊交易量大幅上升，拥堵不堪。由于其每秒的结算笔数（TPS）上限仅为15-20笔，因此矿工只给每秒提供最高手续费的15-20笔交易打包，这类似于数百上千名乘客通过“加红包”的方式争夺15-20辆“滴滴打车”，必然使红包费用水涨船高。据统计，2021年下半年，以太坊平均每笔交易费用高达30-40美金，较2019年上升了超100倍。以太坊一度被称作“贵族链”。
为了解决以太坊运算速度慢的问题，2017年以来以太坊基金会联合全球算法科学家和创业公司提出了多种潜在升级方案，它们统称为扩容方案（Scaling）。其包括链上扩容和链下扩容。前者指直接对公链本身进行结构修改，故又称L1（Layer 1）扩容；后者则指把部分运算或数据存储搬到公链以外以提高效率，故又称L2（Layer 2）扩容。当前，不同扩容方案正在相互竞争，主流观点认为扩容仍需多年才能完成。
四、去中心化金融、稳定币与第三次区块链革命
从比特币到以太坊标志着区块链技术从去中心化支付（Decentralized Payment）演变为支持去中心化（智能）合约（Decentralized Contract）的商业基础设施，后者又为基于去中心化技术的上层商业提供了生根发芽的“土壤”。本文认为，第三次区块链技术革命爆发于2020年，其标志是DeFi和稳定币使用量的大规模上升，内涵为去中心化商业生态（Decentralized Ecosystem）的逐步构建，以及区块链技术向金融、艺术、游戏等不同领域的扩散。
1、去中心化金融（Decentralized Finance，DeFi）
1.1 DeFi是（去中心化）资产向（去中心化）金融的自然演化
从人类金融史看，可交易金融资产的出现往往伴随着借贷的出现。例如，英文中“银行”（bank）一词来源于意大利文“Banca”，意思是“长板凳”。16世纪，祖居意大利的犹太人以保管贵重物品和汇兑为生，在港口或集市上坐着长板凳，因此被称作“坐长板凳的人”。这些人慢慢发现，手里经常会有一部分客户没有取走的现金，如果他们把这部分闲置的资金借给急需用钱的人，就可以从借款者手中获得报酬，即利息。因此，这群犹太人成为了最早的欧洲银行家，也是今天金融中介（Financial Intermediary）的雏形。金融中介的出现让购买力流向生产力更高的部门，有助于促进总产出（Kiyotaki和Moore, 1997），是人类金融发展的重要里程碑。
与传统金融史发展相类似，从区块链到以太坊再到去中心化金融的演变也遵循从资产到金融的规律。事实上，早期的加密资产均是中心化（centralized）的，例如当前全球最大的两家加密资产交易所之一币安（Binance）和Coinbase。其本质是将用户的加密资产存储给金融中介，再由金融中介“代客”借贷或交易。
尽管中心化的金融中介具有良好的安全性、流动性和便利性，但不符合区块链社区追求去中心化的“审美”。一个简单的想法是，既然比特币公链能够通过算法和代码实现去中心化的转账和记账，那么能否基于算法和代码，实现去中心化的借贷、去中心化的交易、去中心化的金融？
由于比特币代码简单，其只能支持支付或价值储存功能，编程者难以将可实更复杂功能的代码插入比特币公链的原代码中，因此在2009-2015年整个加密生态的金融活动几乎完全通过中心化机构来进行。2015年，以太坊的诞生正式为去中心化金融（DeFi）生态提供了技术基础。其支持的智能合约技术可以实现更为复杂的金融功能，基于以太坊的借贷、交易等金融活动更多的依赖算法和代码，而非中心化的金融中介。这种部署在智能公链上的、支持不同类型金融活动的智能合约代码，就构成了一个个DeFi应用。
1.2 DeFi的基本定义和经济模型
DeFi是基于智能区块链的去去中心化金融应用。但其还处于快速进化过程中，因此给出准确、成型的定义较为困难。例如，Meegan与Koens（2021）将DeFi定义为“通过区块链上的智能合约将传统金融产品转化为没有中介的产品。”Gudegeon等（2020）将DeFi定义为“点对点的金融系统，利用基于分布式账本的智能合约来确保其完整性和安全性”。Warton（2021）认为，与其定义DeFi是什么，不如定义DeFi不是什么。如图6所示，其给出的判别标准为：如果一套程序直接处理价值转移、通过公链结算、资产不能被第三方取走、代码开源，则它就是DeFi。
图6：DeFi不是什么
本文认为，DeFi是基于公共区块链和智能合约技术的点对点的金融系统。它是区块链领域的第三次革命的重要代表，标志着区块链正式由“技术驱动”步入了“生态驱动”。
DeFi与智能公链的关系和传统银行与政府的关系高度相似。在传统金融世界中，资金的供给方——储户和金融机构——将资金出借给银行、交易商等金融中介，而金融中介将资金进一步出借给购房者、企业或对冲基金等资金需求方。政府向金融活动提供公共设施和法律保护，作为回报，金融机构则按法律向政府缴税。类似的，在DeFi中，资金的供给方——持有各类加密资产的个体，又称收益率农民（yield farmer）——为寻求更高的收益率，将加密资产存储在智能合约中，智能合约则根据算法将其出借给对加密资产有贷款需求的用户。底层的智能公链向上述金融活动提供分布式确权和交易安全性的保证，而作为回报，这些金融活动需要向智能公链的“矿工”支付以智能公链原生代币计价的手续费。我们将这二者的相似性用图7予以展示。
图7：DeFi与传统金融世界的对比
1.3 “DeFi之夏”
尽管以太坊在2015年末就推出，但DeFi使用量的大爆发却是在2020年年中，被称作“DeFi之夏”（DeFi Summer）。其背后原因有三。一是疫情后，美国财政和货币政策协同发力，共同推出了多轮史无前例的宽松政策，美国居民部门的收入不降反增。二是疫情限制了居民外出进行密切接触型消费活动，客观上为居家炒股、炒币创造了条件。三是2017年加密资产牛市中，部分融资启动的DeFi项目完成开发，在2020年正式落地。
截至2022年4月末，用于衡量DeFi总规模的合约锁仓量（Total Value Locked, TVL）由2020年4月的8亿美元上升至约2000亿美元，增长了250倍。这里TVL的含义是加密资产持有者“储蓄”在DeFi应用（智能合约）中的加密资产总市值，对应于传统金融世界中储户储蓄银行里的资金。
图8：DeFi锁仓量的规模与分类
据统计，当前全球DeFi应用共有约600余个，所支持的金融活动主要为去中心化的交易所（Decentralized Exchange，DEX）和去中心化借贷，此外还包括去中心化的资产管理、去中心化的资产代币化、去中心化合支付等。
1.4 DeFi案例介绍：最大的去中心化借贷应用AAVE
AAVE成立于2017年，是目前全球最大的抵押借贷DeFi应用之一。截至2022年4月，其总锁仓量约110亿美元。在AAVE中，借款人可用自己的加密资产为抵押，通过支付利息借出别人储蓄在AAVE中的加密资产，用于做空（shorting）、兑换法币或偿还其他负债。对于储户而言，其可将加密资产存储在智能合约中，赚取利息。总体来说，AAVE的商业模式类似于传统金融世界中通过银行进行“股权质押”。目前，AAVE支持包括比特币、以太坊在内的近20种主流加密资产的借贷。
AAVE完全依赖代码和算法运行，无需人工介入。用户存储或抵押在其中的加密资产除非被黑客攻击，否则不可能被任何个人或组织转移走。在AAVE中，抵押借贷中最重要两个关键变量借贷利率和质押率均是由提前设计好的算法实时的决定出的。我们简单介绍AAVE的借贷利率和质押率的决定模型。
如图9所示，借贷利率自动调节的目的是令每种加密资产的需求与供给相平衡。当AAVE加密资产池子中某种资产的存量下降时（即大量被借出），借贷利率就会根据某设定的数学模型上升，以鼓励存入、遏制贷出。
质押率与传统金融世界中的质押率定义类似，为抵押1美元加密资产A所能借出的加密资产B的最高市值。其目的是防止因抵押品价格大幅下跌引发储户损失。AAVE根据不同加密资产的风险特征和流动性来计算各自的质押率。通常而言，价格波动更大、流动性更差的加密资产，其质押率越低。
AAVE还内置了清算程序。当抵押品价格跌至贷款价值的某阈值下方（例如150%）时，就会触发自动清算，对应于传统金融市场中的强制平仓。AAVE的智能合约会自动没收抵押品，并在二级市场中强制出售，此外还会对借款人征收惩罚性手续费。
图9：AAVE借贷利率的自动调节示意图
1.5 DeFi的机遇和挑战
与传统金融相比，DeFi的相对优势主要体现在以下四个方面。
（1）更低的中心化水平：传统金融世界中，借贷利率由金融中介决定，账户由金融中介保管，存在金融中介“跑路”的客观可能。
（2）更高的参与度：传统金融世界中，只有少数市场主体才有资格参与借贷、交易和套利，而作为公共区块链的上层应用，任何人只要链接了互联网，都可以参与到DeFi中。
（3）更低的摩擦成本：在传统金融世界中，投资者以证券作抵押融资需要向中介机构一一询价，流程繁琐且每天只能在固定时间段进行。而去中心化金融不依赖人工，可以在几秒内将加密资产作抵押进行借贷或者赎回抵押品，且24*7全天候运作。
（4）更高的透明度：金融中介内部流程不透明，用户难以了解其报价机制。而去中心化金融代码开源，算法公开，不同加密资产的质押率、利率、手续费、计算公式完全透明。
但DeFi在相当长的时间内还难以挑战传统金融中介的地位，其面临多种挑战。
（1）面临较大的黑客攻击风险。不同的DeFi应用的开发涉及不同类型的代码编写，而不同团队的代码水平参差不齐，导致DeFi漏洞远多于底层区块链的漏洞，一些团队甚至主动预留漏洞以捐款跑路。2020-2021年，平均每个季度发生15起左右的黑客盗窃事件，其中，额度超过2亿美元，即占整个DeFi资金量0.1%以上的大额黑客盗窃事件曾多次发生。
（2）DeFi本质上是加密资产领域的加杠杆行为，可能放大市场波动，甚至引发风险事件。例如，一个看多比特币的投资者可以通过AAVE以比特币为抵押借出某种稳定币，卖掉稳定币后继续买入比特币，以放大比特币价格上涨所带来的收益。但一旦抵押品价格暴跌时，则可能引发强制平仓，甚至引发“抵押品价格下跌-强制平仓-抵押品在市场中抛售-抵押品价格继续下跌”的死亡螺旋（Death Spiral）。2021年5月19日，我国宣布全面禁止加密货币挖矿后，比特币和以太坊价格暴跌引发DeFi集体去杠杆，单日爆仓金额高达6亿美元。
（3）DeFi的成功高度依赖其底层公链成功与否。一旦底层公链因含有漏洞的机制或黑客攻击而崩溃，其上层DeFi生态也将迅速瓦解，进行储蓄的投资者可能遭受巨大财产损失。例如，2022年5月上旬，全球第二大公链Terra链因其自身的算法稳定币Terra USD（UST）机制存在致命漏洞并遭受挤兑攻击而在三天内完全“归零”。使用Terra链上DeFi服务的客户也遭受了惨痛损失。
（4）DeFi缺乏监管。DeFi发展极其快速且具有较高的学习门槛，因此对其监管的讨论仍然处于初步阶段，“谁来管”、“怎么管”暂时都不清晰，其监管进度甚至慢于对比特币等加密资产的监管。2021年11月，SEC专员凯罗琳·格林肖（Caroline Crenshaw）发表声明，指出不少DeFi涉及证券投资活动，应落入SEC的管辖范围。其认为DeFi代码尽管透明，但大部分人读不懂，这使得DeFi在可读性上反而不透明。需要有合法的监管机构，对不同代码的潜在漏洞进行统一的检验。此外，她还认为DeFi存在大量的市场操纵行为，并涉及洗钱等违法活动。
2、稳定币（Stablecoins）
2.1 稳定币的定义与特征
稳定币是指部署于区块链（公链）上的、（试图）1:1锚定法币的私人发行的加密货币。图10中列示了全球最大的稳定币——泰达币（USDT）——和其他类型的货币与贵金属的对比。具体而言，稳定币有下列三点特征：
首先，稳定币是一种部署于公链上的“衍生代币”。如上文所述，每条公链通常仅有一种原生代币（native token），如比特币（BTC）是比特币公链的原生代币。但由于公链的种类相对较少，故当前市面上存在的绝大多数加密货币并非某个公链的原生代币，而是后续的开发人员通过算法和编程“加入”到某条公链原有代码中，以实现特殊功能为目的的“衍生代币”（non-native token）。稳定币就是这样一种“衍生代币”。目前大多数稳定币部署于以太坊公链上，但也迅速向新兴智能公链发起部署。
第二，稳定币试图1:1锚定某种法币。比特币、以太坊等原生代币波动率极高，二者日度波动率的年化值高达80-100%，远超原油、标普500、黄金的42%、20%、18%。因此这些原生代币并不能称作“加密货币”，而更应该被称作“加密（风险）资产”，其需求主要来自金融投机交易，难以在区块链上实现“价值储存”、“交易媒介”、“计价单位”等经典货币功能。由于加密资产投机者需要一种能够“稳定保存投机收益”的资产，而法币与加密资产的兑换成本高、耗时久，因此可以1:1锚定法币，但又部署于区块链上的稳定币应运而生。需指出，尽管所有稳定币都“试图”锚定法币，但不同类型的稳定币锚定的准确程度差异较大，后文中将详细介绍。
最后，稳定币由私营部门发行。央行数字货币（CBDC）和法币由中央银行发行，背后是政府信用；银行存款虽然由私人部门发行，但存款保险机制以及央行贴现窗口的存在使其具有一定的政府信用。而稳定币与货币市场基金余额相似，均由私人部门发行，不直接享有存款保险机制，也无中央银行的常备流动性供给。
图10：USDT稳定币与其他“货币”的对比
数据来源：作者绘制
2.2 稳定币的爆发和与DeFi的联系
2020年初，所有稳定币的总市值仅不足60亿美元。而截至2021年末，稳定币总市值增长了近25倍至1520亿美元。2022年以来，尽管全球加密资产总市值缩水近70%，但稳定币总规模却未显著下降。至2022年5月末，总规模仍超过1500亿美元。其中，泰达(Tether)公司发行的泰达币（USDT）、Circle和Coinbase联合发行的USDC、全球最大的加密资产交易所币安与Paxos合作发行的币安稳定币（BUSD）为币值前三的稳定币（图11）。
图11：稳定币总规模与稳定币种类
数据来源：The Block
稳定币的爆发在时点上与DeFi的快速增长相契合，反映出二者相互促进的特征。一方面，DeFi催生了大量加密资产交易、借贷和投机行为，由于稳定币天生具有锚定法币的特征，价格稳定且流动性好，因此相较于价格波动巨大的比特币、以太坊等加密资产，更适合作为DeFi活动的“中介货币”（Vehicle Currency）。因此，DeFi活动催生了稳定币规模的快速增长。另一方面，稳定币规模的上升使得投机交易者加杠杆更加容易。看多比特币的交易者可以非常轻松的通过AAVE等DeFi应用，以自持的比特币为抵押，借出稳定币并兑换成比特币，随后继续抵押-出售。这种重复性的加杠杆行为既推升了整个加密资产的市值，也使得DeFi的合约锁仓量快速上行。
2.3 稳定币的分类与代表
稳定币根据“稳定机制”可以分成链下抵押稳定币、链上抵押稳定币和算法稳定币三类。三种稳定币种，链下抵押型稳定币的市场份额超过80%，是最为主流的稳定币类型。
2.3.1 链下抵押稳定币
链下抵押稳定币是指以传统金融资产为抵押品，但在区块链上发行的稳定币。该类稳定币的代表为USDT，也是全球市值最大、诞生最早的稳定币。截至5月底，总规模约660亿美元。USDT诞生于2014年，最早在比特币公链上发布，18年后移植至以太坊公链。其稳定机制类似于优先性货币市场基金（Prime Money Market Fund），资产端持有银行存款、商业票据等高质量流动性（High Quality Liquid Asset）资产来应对刚性赎回压力。投资者既可以直接用美元在一级市场中申购USDT，也可以在二级市场中交易USDT。除USDT外，全球第二大和第三大稳定币USDC、BUSD也均为链下抵押型稳定币。
图12：USDT的资产端组成
2.3.2 链上抵押稳定币
链上抵押稳定币是利用DeFi技术，以主流加密资产为抵押，部署在智能区块链上的稳定币。该类稳定币的代表为Dai，其以以太坊、比特币等主流加密资产为抵押。截至2021年末，Dai的总市值大约为90亿美元，在所有稳定币中排名第4-5名，也是规模最大的非链下抵押型稳定币之一。
Dai本质上是加密资产持有者的抵押借款。以以太坊抵押为例，用户首先在智能合约CDP（Collateralized Debt Positions）中存入以太坊，合同程序会按照质押率生成对应数量的Dai。如果抵押率为150%，则存入市值100美元的以太坊会生成66.66个Dai打入投资者的数字钱包。要关闭CDP并赎回自持的以太坊，用户需偿还对应的Dai和利息（stability fee）至合约。
Dai的稳定机制依赖投资人的套利行为。当二级市场中Dai价格高于1美元，套利者可以购买以太坊，并按$1美元/个的成本生成Dai，并在二级市场上以更高的价格出售套利。Dai的供给上升，带动价格下跌并向$1靠拢。反过来，当Dai价格低于1美元，前期借出了Dai的投资者可以在二级市场上以较低的价格购买Dai，向CDP按$1/个的价格偿还自己的债务并赎回自持的ETH。这样，市场中Dai供给上升，带动其价格向$1靠拢。
由于所有链下稳定币都有中心化机构做传统资产托管，而以DAI为代表的脸上抵押型稳定币完全依赖公链和智能合约，无需任何中介介入，因此不少人认为链上抵押型稳定币才是真正意义上的“去中心化的稳定币”。
2.3.3 算法稳定币和Terra USD（UST）崩盘事件
算法稳定币是指部分或完全不以任何主流加密资产为抵押，而是依赖算法生成的稳定币。这一赛道难度大、竞争激烈、被认为是未来稳定币的发展方向。尽管大量项目在这一赛道上作出了尝试，但截至2022年6月初，全球仍未有一种纯粹算法稳定币获得成功。其中，基于Terra公链的算法稳定币Terra USD（UST）在2022年4月一度攀升至全球第三大稳定币的位置，但却在5月10日后的一周内迅速崩盘，不仅令其底层公链系统彻底归零，甚至引发了传统金融市场的恐慌。下面，我们介绍UST的算法稳定机制，并复盘UST崩盘事件。
UST的稳定机制是算法稳定中的一个分支，被称作“双币稳定”。它的稳定性来源于两种Terra区块链代币的相互转化和套利交易。其中，LUNA是Terra公链的原生代币，类似于以太坊之于以太坊公链，其价格不稳定，可以大幅上涨也可能下跌。UST则是Terra公链的算法稳定币。
UST的锚定机制如下：当UST的价格升至$1上方时，LUNA持有人就可以将手中的LUNA按$1的汇率兑换成UST并在市场中按较高价格出售。这样市场中的UST供给就会上升，带动UST向下回归$1；反之，当UST价格下跌至$1下方时，UST持有人可以将手中贬值的UST按$1的价格铸回LUNA并出售获利。这样，市场中UST的供给下降，带动UST的价格回升1美元。
这一稳定算法较为简陋，存在巨大的“死亡螺旋”风险。当UST价格在1美元上方时，由于不断有人购买LUNA来套利，因此LUNA价格持续上涨，资金持续流入，UST供给持续上升，整个生态可以正常运转。但一旦情形逆转，UST价格跌至1美元下方且迟迟无法回归时，将UST铸回LUNA并出售的套利行为会导致市场中LUNA的供给和抛压飙升，冲击LUNA的价格。而LUNA价格越低，销毁UST生成的LUNA数量就越多，LUNA的价格就更低。对一条公链而言，原生代币价格的下跌将令矿工和上层生态参与者丧失信心，最终的结果是整条区块链生态无法运转。
2022年5月10日起，由于美联储刚刚开完5月FOMC会议释放鹰派信号，叠加加密资产整体处于熊市之中，投机攻击者开始在二级市场中大量抛售UST，令UST价格脱锚并一度跌至0.7美元下方，5月11日抛压再度加剧，正式触发了UST/LUNA的“死亡螺旋”。二者盘旋式下跌。截至5月15日下午，Terra链的原生代币LUNA价格暴跌至$0.00029，市值由300亿美元跌至30万美元，缩水了99.999%，基本归零（图13）。而稳定币UST的价格也跌至不足0.2美元，锚定彻底失败。随后，Terra创始人宣布公链及其上层生态停止运营，数百亿美元“市值”在5日内消失殆尽。
图13：LUNA价格
数据来源：Nomics
UST案例显示，算法稳定币作为最前沿、最激烈的稳定币研发赛道，充斥着极高的风险，且相关冲击可能传染至其他加密资产领域，需紧密跟踪其发展趋势，前瞻预判其潜在风险。
2.4 稳定币的机遇与优势
稳定币有助于降低汇款成本，提高结算效率。当前全球跨境汇款支付仍面临成本偏高、结算偏慢的问题。图14显示，根据世界银行（2021）估计，2020年发展中国家跨境收款总额高达5400亿美元，汇款成本较高。以跨境汇款200美元为例，全球平均的手续费在2021年处仍在6%上方，而一些发展中国家的跨境汇款成本高达15%。而SWIFT汇款的结算时长往往需要1-4天。
图14：传统跨境汇款手续费
与传统跨境付款技术相比，稳定币向全球所有用户开放，24*7实时结算，且行业竞争激烈，有助于促进跨境交易的高效性和便捷性。近期，头部稳定币大举进军新型公链，目标是利用新公链技术实现实时、低成本的跨境与境内支付汇款。2021年10月，跨境支付巨头速汇金（MoneyGram）正在与公链Stellar合作，使用USDC稳定币创建即时、低成本的跨境支付汇款。据Stellar估算，平均交易成本可以降至1%以下，结算时间仅需5秒。
2.5 稳定币的风险与挑战
一是挤兑与资产抛售（fire-sale）风险。稳定币是当前加密货币体系的“影子银行”——它行使流动性转化、期限转化与信用转化的职能，但不具备存款保险机制，无中央银行提供流动性支持，存在明显的挤兑风险。Gorton和Zhang（2021）将当前的稳定币类比做19世纪的自由银行时代（free banking era），认为稳定币与私营银行券一样，不满足“不问问题”（No Question Asked）的信息不敏感特征，很可能遭遇挤兑。一旦稳定币遭遇大规模挤兑，则必然其持有资产的抛售，可能对公司债、商业票据和其他加密资产带来较大冲击，甚至实质性冲击实体经济的融资需求。
二是可能导致存款搬家与金融脱媒。部分平台上的稳定币存款的利息远高于实体经济中的银行存款或货币市场基金利息。原因一方面是DeFi催生了大量的交易、投机、加杠杆需求，使得“稳定币”需求较高；另一方面来自新的DeFi项目层出不穷，其就像新成立的银行一样，常选择高利率来“揽储”。1970年代，美国货币市场基金的诞生和高利率引发了存款搬家，并导致了储贷危机（图15）。当前稳定币的快速增长可能会引发新一轮的银行存款或货基份额流失。如果以稳定币和智能合约为代表的去中心化金融进一步发展，甚至可能加剧传统金融机构的业务流失，引发金融脱媒。
图15：1970年代美国银行存款搬家
三是可能导致部分新兴市场国家出现货币替代。未来，头部稳定币可能具有24*7、低成本、快捷高效、更加安全等优势。而由于网络效应的存在，可能迅速出现广泛使用稳定币作为支付手段的格局。弱小的国家很大程度上难以对成熟的、锚定强势货币的稳定币形成技术屏障和主权边界，甚至引发本币贬值和美元化，即货币替代（李礼辉，2021）。实际上，货币替代不仅仅是稳定币可能带来的风险，也是强势国家发布央行数字货币（CBDC）所可能带来的金融稳定风险（IMF,2020; Edwards, 2021；Cong and Mayer, 2021）。
四是稳定币本身面临合规性与透明度欠缺的诟病。2017年12月，USDT因缺乏透明度等问题被美国商品期货交易委员会传唤。随后USDT发行不透明、 Tether“操纵市场”、“凭空发行稳定币”的质疑不绝于耳（Griffin and Shams，2020）。2021年3月，Tether在缴纳了1850万美元罚款后，才同意每个季度披露reserve构成，但仍未经受严格的审计。2021年11月1号，美国总统金融市场工作小组（PWG）、联邦存款保险局（FDIC）和货币监理署（OCC）共同发布监管建议报告（PWG，2021），提出了未来稳定币监管的三点原则，但具体监管细节仍未完全敲定。
3. 智能区块链可能是新一代通用技术（GPT）吗？
当前对区块链和加密资产领域的最大争议是：它到底是投机驱动的泡沫，还是真实具有技术潜力的未来发展方向？本文认为，第三次区块链革命标志着区块链技术应用范围的迅速扩张和创新潜力的不断，其有成为新一代通用技术的潜力。在本节中，我们基于第三次区块链革命的最新进展，论证这一观点。
什么是通用技术？简而言之，就是能够全面提高人类社会生产力的科学技术。Jovanovic and Rousseau（2005）认为，1900年前后的电力技术和1970年后的IT技术是最典型的两种GPT。Bresnahan and Trajtenberg（1996）认为，通用技术（General-Purpose Technology，GPT）有三个特点：
（a）渗透力（Pervasiveness）：GPT应当渗透到经济的各个部门；
（b）提高性（Improvement）：GPT应当不断进化，且降低用户的成本；
（c）创新孕育（Innovation Spawning）：GPT应当令创新和新产品的变得更加容易。
下文中，我们参考这三个标准对智能区块链进行分析。
3.1 渗透力：初具广泛渗透潜力
当前区块链生态已经扩展至金融（DeFi）、艺术品（NFT）、游戏（GameFi）、运动（FitFi）、社交（SocialFi）、音乐（MusicFi）等多个领域，呈现出广泛渗透的潜力。但也应看到，除了数字藏品（NFT）领域已经几乎和传统艺术品拍卖市场平起平坐外，区块链技术在其他领域的占比都很低（图16）。
图16：区块链技术在金融、艺术品的渗透程度
与传统金融行业对比上，我们关注管理资产总规模（AUM）。截至2021年末，DeFi锁仓量仅约2000亿美元，而传统金融中介管理资产总规模超过100万亿美元，DeFi占比仅约0.2%。与艺术品行业对比上，我们关注艺术品年交易额。2021年全年，全球NFT交易总规模超过400亿美元，已经占据传统艺术和古董市场的80%。与游戏行业对比上，我们关注游戏玩家数量。截至2021年末，全球游戏金融（GameFi）玩家数约100万人，而传统游戏玩家近30亿人，前者仅为后者的约0.3%。
上述分析显示，2020年以来，智能区块链展现出了广泛渗透力的潜质，但在占比上还处于非常早期的阶段。
3.2 提高性：性能和用户数量快速增长
从用户数量来看，近年来以太坊的用户数高速增长。目前，以太坊上的地址约2亿个，用户数量大约2000万人，2018年以来年复合增长率50%。这一水平大约相当于1995-96年全球互联网的用户数量。而今天的主流互联网应用如“脸书”等，均是在2000年以后逐步建立的。从这一发展趋势来看，未来智能公共区块链还大有可为。
从性能来看，未来以太坊的每秒结算量（TPS）有望随L2扩容推进而逐步上升。当前正在测试的不同类型的扩容方案可以给以太坊带来500-10000TPS左右的提升。以太坊创始人Vitalik则多次表示，未来扩容完成的以太坊TPS可达到10万。若这一目标实现，主流公链的结算速度将超过Visa峰值的4万。
综上，从技术提高性来看，智能公共区块链正在快速、不断迭代，用户数量和性能均有望持续快速上升，为其生态发展提供更好的技术基础。
3.3 创新孕育：风险资金投入巨大
行业创新难以事前预测，但风险投资（Venture Capital）往往被当做是推动创新的重要因素（Kortum and Lerner，2000；Hirukawa and Ueda, 2008）。
2021年，伴随第三次区块链革命爆发，对区块链生态的风险投资爆发式上升。全年区块链和加密资产领域风投规模为251亿美元，较2019、2020年的30亿、31亿增长近8倍，是之前年份总和的2倍。与之对比，2021年全球人工智能（AI）领域投资总额也不过仅约700亿，而VR/AR领域风投总额则仅约40亿美元。从估值来看，2021年区块链领域投后估值超过10亿的独角兽数量飙升至40家，与之对比，AI领域独角兽家数大约有70家。
综上，近年区块链领域风险投资规模呈现爆发式增长，尽管其未来能否转化成具有实际创造性的商业模式还有待观察，但仅从资金投入而言，已经具备了和AI、VR等“主流”科技赛道相媲美的研发基础。
五、结论
区块链是一种不依赖任何中心化机构、分布式存储、更新的数据技术。2020年以来，伴随美联储推出史无前例的宽松政策，叠加以以太坊为代表的智能区块链基础设施的逐步成熟，全球区块链生态爆炸性增长，催生了包括去中心化金融（Decentralized Finance, DeFi）、稳定币（Stablecoins）、非同质化代币（NFT）、游戏金融（GameFi）在内的大量新业态。
本文认为，2008年比特币白皮书问世至今，区块链生态经历了三轮革命。第一轮革命为2008-2015年，标志为比特币推出，区块链技术实现了点对点的支付功能（Decentralized Payment）。第二轮革命为2015-2020年，标志为以太坊智能区块链的推出，区块链技术扩展到了去中心化智能合约（Decentralized Contract）功能，为第三轮变革提供了技术基础。
2020年以来，第三轮区块链革命爆发，标志是去中心化金融（DeFi）和稳定币的快速崛起，标志着去中心化生态（Decentralized Ecosystem）的逐步成熟。DeFi和稳定币具有高效、技术研发竞争激烈、相对更具透明度等优势，但也对宏观经济和金融市场的平稳运行带来挑战。综合来看，第三轮区块链革命标志着区块链技术在创新性、渗透力、生态丰富度上的巨大进步，理应引起 重视。
总体来看，伴随三轮区块链革命，加密资产领域和传统经济金融市场的联络越来越紧密，区块链生态的技术内核和丰富速度也越来越快。对监管部门而言，持续跟踪、学习、研判的门槛和难度愈发增加。应当看到，加密资产和背后的区块链技术尽管蕴含了宏观和微观审慎风险，但也孕育着巨大的技术潜力，与人工智能（AI）、拓展现实（虚拟现实VR/增强现实AR/混合现实MR）都是新一代通用技术（GPT）的候选者，不应“一棒子打死”。建议监管部门客观看待，前瞻研判，积极稳慎对待相关领域的发展。
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