稳定币（Stablecoin）是一种特殊类型的加密货币，是一种基于区块链的代币，其核心设计目标是维持相对于特定资产或一篮子资产的价值稳定性。相较于比特币和以太坊等其他加密货币，稳定币的最大特点是其价值在一定程度上与某种稳定资产挂钩，如与美元、欧元等法定货币或与黄金等商品保持一比一的锚定关系。

稳定币诞生于2014年并经历了十年跌宕起伏的发展历程（见表1）。如今，随着监管与技术的双重驱动，稳定币正从加密货币的“配角”成长为全球金融体系的重要参与者。回溯其发展历程，稳定币的诞生与发展源于数字经济与传统金融体系的结构性矛盾。加密货币市场的波动性与流动性困境、跨境支付的效率革命与普惠需求、去中心化金融（DeFi）的爆发式增长、传统金融体系的局限性与创新缺口以及监管合规化与市场信心重建都迫切地需要一种高效且低摩擦的金融工具。稳定币更是多重动机驱动的市场布局，它连接传统金融与加密资产世界，支持去中心化金融（DeFi）生态，解决加密货币价格波动性大的问题，使得加密货币市场的交易更加便利。

表1 稳定币发展历程

目前，稳定币已成为加密生态系统的重要组成部分。稳定币试图解决比特币和以太坊等传统加密货币高价格波动性的问题，提供一个价格相对稳定的数字资产，从而在加密货币生态系统中扮演着“价值稳定媒介”的角色。由于稳定币通常会固定在一个价格上，为其他加密货币或DeFi产品提供稳定的计价基准，故稳定币常被用作加密货币市场的计价单位。稳定币具有固定价格与价格波动性极低的双重特性，其价值变动时常可以忽略不计，故稳定币也具有价值储存的功能，是加密货币市场波动时的“避风港”。此外，当两个波动性高的加密货币进行交易时，双方在价值确认上常常很难达成共识，此时，稳定币作为交易媒介，不仅能促成交易双方在价值确认上达成共识，更为稳定币在交易所间的价值转移提供便利，避免法币出入金的复杂性与延迟性。稳定币作为法币进入加密世界的桥梁和加密资产变现的出口，连接着传统金融与加密世界。同时，加密市场中的稳定币总供应量也是整体市场市值跌涨的“晴雨表”，若整体市场稳定币的供应量增加，便代表有越来越多的新资金进入加密市场，加密市场总市值将呈现持续增长，反之则相反。2024年，稳定币支撑的交易额高达27.6万亿美元，超出Visa和万事达卡的交易额总和。

稳定币的分类维度多元，根据锚定的目标不同，可以将稳定币划分为美元稳定币，欧元稳定币和混合货币篮子稳定币等；根据中心化的程度不同，可以将稳定币划分为中心化发行的稳定币和去中心化发行的稳定币；根据发行链的数量，可以将稳定币分为单一链原生的稳定币和多链发行的稳定币。本文主要根据稳定币维持其价值稳定的抵押机制或运行原理来分类，可以分成法币抵押型稳定币、加密资产抵押型稳定币、算法稳定币和商品抵押型稳定币（见表2）。

表2 稳定币的分类

美国《GENIUS法案》要求稳定币以美元资产为储备，旨在推动全球约2500亿美元的稳定币市场进一步绑定美元，从而进一步巩固美元地位。发行方需增持美债作为储备，这在一定程度上提升对短期美债的需求。世界范围内的稳定币发行方预计到2030年可能成为美债的重要买家之一。然而，考虑到稳定币总体量（约2500亿美元）与美国国债总量（超过36万亿美元）之间的巨大差距，以及稳定币储备主要配置于短期美债的特性，其需求的增长对缓解美国整体国债压力，特别是长期国债的压力，作用相对有限。

美国《GENIUS法案》的颁布恐将重塑美国数字货币行业格局。Circle/USDC等合规发行方受益于市场合法性，其市场份额有望进一步扩大。Tether/USDT等离岸发行方面临“合规化或退出”的抉择，UST等算法稳定币因缺乏实物储备被排除在监管框架外，市场份额可能面临不断萎缩的潜在威胁，DeFi协议的开发者和节点运营商可能需要承担AML责任，合规成本无形增加。

从市场层面来看，美国《GENIUS法案》强化了对消费者的保护。一方面，一比一的准备金储备和破产优先权降低脱锚风险。稳定币监管清晰化的特征将推动电商、跨境支付采用稳定币，其应用场景得到了扩展。另一方面，KYC门槛提升，用户需提供身份验证，匿名性降低，信息透明程度增加。

然而，美国《GENIUS法案》法案也带来一定的政治争议，特朗普支持的市值20亿美元的USDT稳定币被质疑借法案获得“合规通道”，民主党议员批评其可能成为“政治献金工具”。法案阻止科技公司垄断金融基础设施，Meta的Libra项目曾因此终止。

法案的核心条款产生的影响如下：

对香港本地市场而言，《稳定币条例》扩展了香港在数字货币市场的发展前景，巩固了香港的金融中心地位，同时对中国内地产生辐射效应。目前，香港已经吸引渣打银行、京东科技、圆币科技等机构参与稳定币“监管沙盒”，首批合规港元稳定币预计于2026年初面世。此外，香港的“监管沙盒”机制可能启发内地探索数字人民币（e-CNY）试点。香港作为人民币离岸中心，为离岸人民币（CNH）稳定币提供试验场。若成功发行，可提升人民币在跨境贸易中的份额，同时形成港元稳定币与数字人民币互补格局，协同促进大湾区协同发展。

同时，《稳定币条例》重塑了全球监管格局，香港允许锚定多币种，与仅限美元稳定币的美国《GENIUS法案》形成差异化定位。明确“价值锚定监管”原则，无论发行地，只要宣称锚定港元即受规管，为全球首创。
四 中国数字货币监管与数字人民币实践

与美国和香港依赖商业机构发行稳定币不同，中国推出的是中央银行数字货币，即数字人民币（e-CNY）。根据国际清算银行的定义，中央银行数字货币是一种以国家账户单位计价的数字支付工具，中央银行以数字形式发行，具有和纸币一样的支付、记账和价值储存功能。渣打银行与普华永道发布的《央行数字货币在粤港澳大湾区的应用及未来发展畅想白皮书》则进一步指出央行数字货币是由中央银行负责发行的数字形式的法定货币，以健全的货币体系为基础，具有价值特征和法偿性。不同于加密数字货币和稳定币，中央银行数字货币实质上是传统货币的电子演化形式。

数字人民币由中国人民银行统一发行，由国内指定运营机构参与运营，采用“央行-商业机构”双层运营体系。在此架构下，央行作为发行主体，负责向指定银行批发数字人民币并进行全生命周期管理；商业银行及其他机构则向社会公众提供数字人民币的兑换、流通和支付等服务。数字人民币由政府信用做背书，中央银行资产做担保，以区块链数字技术为支撑，具有非债权性、法偿性及犯罪预防性等属性。

中国数字人民币的实践历程如图2所示，自2014年央行成立研究小组以来，数字人民币经历了从专项研究到原型系统搭建、试点推进、应用场景拓展及立法反洗钱工作推进等阶段，逐步走向更广泛的使用和规范化发展阶段。

图2 数字人民币发展历程

1.数字人民币与现金、银行存款、第三方支付工具对比

表5 数字人民币与现金、银行存款、第三方支付工具对比

资料来源：太平洋证券

相比稳定币，数字人民币的核心是维护货币主权和金融稳定：它不增加社会货币总量（因无利息且与现金一对一替代），不具有投机属性，主要用于促进支付便利和普惠金融。

表6 数字人民币、比特币、Libra币、稳定币对比

资料来源：太平洋证券、西部证券研发中心；中国人民大学深圳研究院整理

美国、中国香港和中国内地在数字货币和稳定币领域的策略各有侧重，反映了不同的政策目标、货币主权考量和市场驱动因素。总的来说，中国内地则坚持国家主导、稳健推进的路线，美国和中国香港在推动创新与监管并举。以下从多个维度进行分析。

2.美国：平衡“创新监管”与“美元战略”

美国对于稳定币的监管具有监管分层化、信息披露穿透化、储备绑定美元化的特征。在监管分层化方面，美国对稳定币发行主体的资质和监管架构进行了分层设计，体现了联邦与州双轨制的监管思路。一方面，将稳定币发行资质限定为三类特许机构：银行系子公司，联邦认证的非银行机构与州级持牌机构。另一方面，对着三类机构采用“双层监管+规模分级”监管模式，银行子公司由美联储或货币监理署，非银行机构由货币监理署统一管理。此外，各州可自主制定规则，流通市值低于100亿美元可留在州监管体系，超过则强制转为联邦监管。在信息披露穿透化方面，稳定币发行人必须在其网站上每月发布报告，详细披露已发行的流通稳定币总量以及支持这些稳定币的储备金的金额和构成。月度报告在次月需要经过独立注册会计师事务所的审查，对于发行量超过500亿美元的稳定币发行人，还要求提交经审计的年度财务报表。在储备绑定美元化方面，美国为了确保稳定币价值稳定，要求将储备资产严格限定为高质量美元资产，从而强化美元在全球数字资产领域的主导地位。美国对稳定币的这种监管模式凸显了美国对美元地位的战略思考：将稳定币与美国国债等优质美元资产绑定，实质是用全球加密资金“铸造”美元信用，并将其纳入监管视野。

3.中国香港：“风险为本、前置监管”的监管框架

中国香港以《稳定币条例》为核心，打造“风险为本、前置监管”监管框架，其制度设计既区别于美国以立法固化美元霸权的路径，也不同于内地数字人民币的闭环模式，核心定位在于成为连接中美数字金融体系的合规枢纽。从监管工具看，香港在借鉴美国经验的基础上更注重市场适配性。在市场准入方面，香港具有“本地实体+资本规模”双重要求。香港仅允许本地注册公司或金管局特批的海外机构发行港元稳定币，排除如Tether这类纯离岸发行主体。此外，《稳定币条例》最低实缴股本2500万港元或流通量1%（取高者）的要求，显著高于美国对小型发行方的州级准入标准。在信息披露方面，《稳定币条例》要求储备资产由持牌托管人独立存管，并聘请四大会计师事务所进行季度合规审查。在沙盒监管创新方面，吸引了包括渣打银行（香港）、圆币科技、京东的关联公司等机构参与测试。简言之，美国视稳定币为巩固美元霸权的工具，中国大陆视数字人民币为强化货币主权的利器，中国香港则尝试成为两者之间的枢纽，兼顾开放与安全。此外，香港的稳定币监管框架可为内地企业通过香港发行人民币稳定币提供合规通道，用于跨境贸易和投资，促进离岸人民币应用，并在一定程度上支持人民币国际化。目前中国香港暂时没有可使用的港币稳定币，但是相关的测试在持续积极推进。

总体来看，三地的监管路径显示了市场化与集中管控的不同平衡。美国与香港更重视自下而上的市场活力，而中国在数字货币布局中，更倾向于自上而下的可控部署。美国和香港都采用“许可制+风控”的模式，让商业银行或获牌金融机构发行稳定币，但需满足严格的监管要求。

1.美国：美元和美债地位持续巩固

目前，全球绝大多数的法定币锚定稳定币与美元挂钩，意味着稳定币实际上以美元进行交易，且间接使得稳定币持有者成为美债的持有者，强化美元与美债地位。美债法案要求稳定币储备以美国国债等优质资产为支撑，或将持续推动美债需求，间接巩固美国财政实力。在全球去美元化趋势加剧的背景下，稳定币或成为美国捍卫美元地位的战略工具，一定程度上缓解美元和美债的抛售压力。

但实际上，短期稳定币对美元汇率和美债的提振作用有限。美债目前规模达36万亿美元，而稳定币目前规模仅约2500亿美元，占比极小。此外，香港《稳定币条例》的发布使得稳定币市场的竞争加剧，未来与欧元、港币等币种挂钩的稳定币的推广或将蚕食美元稳定币的市场份额。因此，5月21日香港《稳定币条例》发布后，美元指数与美国十年期收益率都出现了不同程度的回调。

图3  2025年5月-6月美元指数与美国十年期国债收益率变动情况

2.中国香港：香港国际金融中心角色愈发凸显

香港通过的《稳定币条例》为稳定币发展提供了明确的监管框架，增强了市场信心，这不仅吸引了全球加密企业的目光，也为个人投资者提供了更安全的投资渠道，增量资金或将进入港股市场。对于香港自身而言，这一立法一方面或将推动香港成为国际Web3和数字金融中心，另一方面也将推动资本流入香港，增强港币地位，同时改善香港融资环境。

首先，由稳定币形成的结构性的港元资产需求，将促进资本流入。香港通过建立一个受监管的、要求100%资产支持的稳定币体系，境外投资者可将美元等法定货币，安全地兑换成由香港金融管理局监管的稳定币。在此过程中，发行方需将投资者交付的法定货币转化为储备资产，且该储备资产要与其他资产严格分离，并交由合格托管人保管，托管人包括持牌银行以及香港金管局认可的其他资产托管人。鉴于托管方主要是香港的持牌银行，这使得绝大部分储备资产（尤其是现金存款部分）的法律和物理存放地均位于香港境内。因此，投资者购买香港稳定币的行为，实质上创造了结构性的港元资产需求，进而促进了资本流入香港地区。

其次，稳定币的资产储备形成“买盘护城河”，可以有效缓冲资本外流。每当用户需要一枚新的港元稳定币时，发行方都必须在市场上购入并储备等值的港元资产。这意味着，一个规模达数百亿甚至上千亿港元的稳定币市场，其背后就对应着一个同等规模的、被锁定在储备中的港元资产池。这种由稳定币储备构成的港币需求是结构性、长期且稳定的，可以有效缓冲资本外流。当市场出现恐慌，资本外流导致港元汇率走向弱方7.85时，稳定币储备池会形成一个天然的“买盘护城河”。只要稳定币不被大规模赎回，这部分港元资产就会被稳定持有，从而减缓港元抛售的压力，帮助汇率保持在兑换保证区间内。因此，一个庞大的稳定币市场意味着有一股强大的力量在持续地“买入并持有”港元资产。

最后，在香港联系汇率制度下，香港稳定币发展所造成的净资本流入的格局会持续推高港元汇率并触及强方兑换保证，香港利率将面临进一步的下行压力。为维持汇率稳定，香港金融管理局需向市场注入港元流动性，从而扩大银行体系总结余。这一系列传导的最终结果，将是对香港的银行同业拆息（HIBOR）等基准利率构成一股持续的、结构性的下行压力，可能预示着香港利率中枢在未来将面临长期走低的趋势。近期香港资金利率持续下降也印证了这一点。截至6月10日，1个月香港银行同业拆借利率（HIBOR）快速跌破0.7%，相较月初接近0.9%的水平进一步下行。而在4月末，这一数值还高达4%。隔夜HIBOR利率更是已趋近于0，接近历史最低水平。

图4 2025年1月-6月HIBOR变动情况

3.中国：人民币国际化面临机遇

香港作为国际金融中心，其在稳定币领域的探索与发展，正为人民币国际化开辟新的路径，带来重要的战略机遇。香港《稳定币条例》虽聚焦港元稳定币，但预留了扩展空间——金管局可经公告将其他法币（如人民币）纳入锚定范围，为后续政策调整埋下伏笔。通过在香港构建一个合规、高效的稳定币发行和交易体系，可以有效推动离岸人民币的流通和使用。

首先，港元或离岸人民币稳定币可以成为连接传统金融与虚拟资产世界的桥梁。全球投资者可以通过稳定币更便捷地进入离岸人民币市场，参与人民币计价的金融产品投资，从而增加离岸人民币的资金池深度和广度。

其次，稳定币能够显著提升跨境支付与结算的效率，降低交易成本。对于“一带一路”沿线国家及与中国有紧密贸易往来的经济体而言，使用人民币稳定币进行贸易结算，可以绕开复杂的传统银行代理网络，实现近乎实时的点对点价值转移，这将极大增强人民币在国际贸易中的吸引力。

最后，香港的监管框架和金融基础设施为人民币稳定币的创新提供了“试验田”。在“一国两制”的框架下，香港可以先行先试，探索符合国际标准的监管模式，为人民币在全球范围内的数字货币竞争中积累宝贵经验，并建立市场信心。

稳定币的崛起正在推动传统国家货币体系转型。一方面，原本由国家法定货币垄断的支付手段，正逐步被以稳定币为代表的私人部门数字货币所分担。稳定币凭借高效便捷的全球支付网络，在跨境支付等场景展现出巨大的应用潜力。更为深远的变化在于，随着稳定币作为支付工具被广泛接受，国家对货币发行权（铸币权）的绝对地位也正受到实质性挑战。稳定币发行方通过创造和流通数字货币，获得了类似于传统国家铸币税的部分收益权，支付功能与铸币权均出现了从国家体系向私人部门的转移趋势。这种支付职能与铸币权的双重“去国家化”，对国家货币主权构成了深刻挑战，也考验着各国的治理智慧。

在全球视野下，中国内地、中国香港与美国在数字货币监管上的差异与互动，正共同塑造着全球稳定币的发展格局。美国正通过立法将稳定币纳入美元体系的核心监管架构，意图巩固美元在全球金融体系中的主导地位。香港则以建立国际化、包容性的监管框架为突破口，吸引全球稳定币业务和国际资本集聚。中国内地则稳步推进央行数字货币（数字人民币），着力构建自主可控的数字货币底层体系。三地在金融科技监管、货币政策取向上的不同着力点，将对未来全球金融格局产生深远影响，重塑全球货币体系的竞争与合作格局。