稳定币站上风口,中美港三地数字货币监管与实践探索
作者:小编 时间:2025-07-09

由美国参议员Bill Hagerty等提出的《GENIUS法案》于2025年5月19日通过参议院程序性投票,下一步将进入众议院全体表决阶段,若通过,或于8月前签署成法,该法案将为美国稳定币市场建立首个联邦监管框架,提升市场透明度和投资者信心,强化美元在数字经济中的主导地位,标志着美国也将成为全球首个对稳定币实施联邦层面监管的国家。同期,香港特区立法会于2025年5月21日三读通过《稳定币条例草案》,并于6月6日公告该条例将于8月1日正式生效。中国香港《稳定币条例》的出台是香港完善虚拟资产监管框架的关键一步,为香港稳定币市场提供了明确的合规路径,旨在平衡金融稳定与创新。

在稳定币从“野蛮生长”迈入“合规竞争”的时代,全球第二大稳定币USDC的发行商Circle于2025年6月5日在纽约证券交易所上市,成为全球首家上市的稳定币发行商。其首日股价涨幅达167%,上市第三天市值超260亿美元,成为加密行业史上最大规模IPO之一,展示出合规稳定币的巨大市场潜力。这一标志性事件意味着,随着监管细则落地和技术创新,稳定币有望在跨境支付、数字资产交易等领域发挥更重要的作用。

一稳定币的定义与分类

稳定币(Stablecoin)是一种特殊类型的加密货币,是一种基于区块链的代币,其核心设计目标是维持相对于特定资产或一篮子资产的价值稳定性。相较于比特币和以太坊等其他加密货币,稳定币的最大特点是其价值在一定程度上与某种稳定资产挂钩,如与美元、欧元等法定货币或与黄金等商品保持一比一的锚定关系。

稳定币诞生于2014年并经历了十年跌宕起伏的发展历程(见表1)。如今,随着监管与技术的双重驱动,稳定币正从加密货币的“配角”成长为全球金融体系的重要参与者。回溯其发展历程,稳定币的诞生与发展源于数字经济与传统金融体系的结构性矛盾。加密货币市场的波动性与流动性困境、跨境支付的效率革命与普惠需求、去中心化金融(DeFi)的爆发式增长、传统金融体系的局限性与创新缺口以及监管合规化与市场信心重建都迫切地需要一种高效且低摩擦的金融工具。稳定币更是多重动机驱动的市场布局,它连接传统金融与加密资产世界,支持去中心化金融(DeFi)生态,解决加密货币价格波动性大的问题,使得加密货币市场的交易更加便利。

表1 稳定币发展历程

时间

发展

2012年1月

威利茨发表《第二比特币白皮书》,首次提出“锚定资产价值的加密货币”概念,为稳定币的诞生奠定理论基础。

2014年11月

Tether(泰达)公司发行了第一个稳定币。

2015年2月

USDT币正式上线交易,成为加密货币市场中重要的交易媒介和价值存储工具。

2018年9月

纽约州金融服务局(NYDFS)批准发行首批受监管稳定币Gemini。

2019年2月-6月

摩根大通推出JP.M币。

2022年5月

TerraUSD(UST)稳定币崩盘,引发市场对算法稳定币稳定性和风险的担忧,促使各国加快稳定币监管立法进程。

2022年6月

纽约州金融服务部(NYDFS)发布《美元支持稳定币发行指导意见》对稳定币发行商提出三项核心要求。

2022年10月

中国香港发布《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》,为稳定币等虚拟资产在香港的发展提供了监管政策框架。

2023年5月

中国香港证监会公布《适用于虚拟资产交易平台运营者的指引》,进一步明确了稳定币交易平台的监管要求。

2025年3月

美国众议院金融服务委员会主席提出《STABLE法案》,与《GENIUS法案》目标相似,但在某些方面有显著差异。

2025年5月

美国参议院通过《GENIUS法案》,为稳定币建立清晰的联邦监管框架,规范稳定币的发行和相关活动。

2025年5月

中国香港正式推出《稳定币条例》,完善稳定币监管体系。

2025年6月

稳定币第一股Circle在纽交所上市。

目前,稳定币已成为加密生态系统的重要组成部分。稳定币试图解决比特币和以太坊等传统加密货币高价格波动性的问题,提供一个价格相对稳定的数字资产,从而在加密货币生态系统中扮演着“价值稳定媒介”的角色。由于稳定币通常会固定在一个价格上,为其他加密货币或DeFi产品提供稳定的计价基准,故稳定币常被用作加密货币市场的计价单位。稳定币具有固定价格与价格波动性极低的双重特性,其价值变动时常可以忽略不计,故稳定币也具有价值储存的功能,是加密货币市场波动时的“避风港”。此外,当两个波动性高的加密货币进行交易时,双方在价值确认上常常很难达成共识,此时,稳定币作为交易媒介,不仅能促成交易双方在价值确认上达成共识,更为稳定币在交易所间的价值转移提供便利,避免法币出入金的复杂性与延迟性。稳定币作为法币进入加密世界的桥梁和加密资产变现的出口,连接着传统金融与加密世界。同时,加密市场中的稳定币总供应量也是整体市场市值跌涨的“晴雨表”,若整体市场稳定币的供应量增加,便代表有越来越多的新资金进入加密市场,加密市场总市值将呈现持续增长,反之则相反。2024年,稳定币支撑的交易额高达27.6万亿美元,超出Visa和万事达卡的交易额总和。

稳定币的分类维度多元,根据锚定的目标不同,可以将稳定币划分为美元稳定币,欧元稳定币和混合货币篮子稳定币等;根据中心化的程度不同,可以将稳定币划分为中心化发行的稳定币和去中心化发行的稳定币;根据发行链的数量,可以将稳定币分为单一链原生的稳定币和多链发行的稳定币。本文主要根据稳定币维持其价值稳定的抵押机制或运行原理来分类,可以分成法币抵押型稳定币、加密资产抵押型稳定币、算法稳定币和商品抵押型稳定币(见表2)。

表2 稳定币的分类

分类

定义

法币抵押型稳定币

法币抵押型稳定币最常见且最简单的模式,发行方需要在银行账户中持有足额的法定货币或其他高流动性资产作为储备金,具有中心化、存在透明度挑战以及效率较低的特点。USDT、USDC、BUSD、TUSD和EURC都属于法币抵押型稳定币。

加密资产抵押型稳定币

加密资产抵押型稳定币使用其他加密货币作为抵押品来发行稳定币,由于加密货币本身波动性大,通常需要超额抵押来吸收抵押品价格波动的风险。这类稳定币具有去中心化、透明度高、抗审查性高、资本效率低以及机制复杂等特点。DAI和LUSD属于加密资产抵押型稳定币。

算法稳定币

算法稳定币没有或仅有部分抵押品来支持,其价值稳定性主要通过算法和智能合约控制的供需调节机制来实现,通常涉及稳定币本身和治理/权益代币等多种代币。这类稳定币具有去中心化、高依赖性和稳定性差的特点。UST、FEI和FRAX属于算法稳定币。

商品抵押型稳定币

商品抵押型稳定币它由实物商品作为抵押品来支撑,最常见的实物抵押品为黄金。其具有储存价值以及中心化、高波动性等特点。PAXGold和TetherGold属于商品抵押型稳定币。

二美国《GENIUS法案》的核心条款简介

截至2025年6月,美国《GENIUS法案》(全称为《Guiding and Establishing National Innovation for U.S.Stablecoins Act of 2025》)已通过参议院终止辩论投票,待参议院全体表决。该法案通过平衡“创新监管”与“美元战略”,试图将稳定币纳入传统金融框架,其核心条款见表3。

表3 美国《GENIUS法案》核心条款

核心条款

具体内容

发行许可制度

仅允许联邦/州许可的银行信用合作社或非银行金融机构发行支付稳定币,Meta和亚马逊等科技公司需满足额外金融风控和数据隐私要求才能发行支付稳定币。Tether等海外发行方或境外发行人须在美注册并遵守同等监管标准,否则禁止在美交易平台提供服务。

100%储备金要求

资产储备金必须为现金、短期美债、央行存款等高流动性资产,禁止使用加密货币、股票或公司债券作为资产储备金。稳定币不可用于向用户支付利息,明确其“支付工具”属性,避免与银行存款竞争。

透明度与审计

发行方需每月公开储备构成及赎回政策,由CEO/CFO签字认证。USDC和USDT等市值超过500亿美元的稳定币发行方需要向有关部门提交年度财务审计报告。

反洗钱(AML)与合规

发行方受《银行保密法》约束,需执行KYC(用户身份验证)、交易监控及可疑活动报告。必须建立系统以配合政府冻结或销毁涉及非法活动的代币,以确保交易技术合规。

消费者保护

发行方破产时,稳定币持有人享有优先偿付权,储备资产独立于破产财产。严禁声称稳定币“受FDIC保险”或“政府担保”,禁止存在误导性的宣传。

分级监管框架

实行分级监管框架,市值超100亿美元的发行方由OCC(货币监理署)或美联储监管。市值低于100亿美元的非银行发行方可选择州级监管,但标准须与联邦“基本相当”。

法律属性界定

明确确定稳定币的法律属性,明确支付稳定币不属于证券、商品或FDIC保险工具,避免与SEC/CFTC监管重叠。

美国《GENIUS法案》要求稳定币以美元资产为储备,旨在推动全球约2500亿美元的稳定币市场进一步绑定美元,从而进一步巩固美元地位。发行方需增持美债作为储备,这在一定程度上提升对短期美债的需求。世界范围内的稳定币发行方预计到2030年可能成为美债的重要买家之一。然而,考虑到稳定币总体量(约2500亿美元)与美国国债总量(超过36万亿美元)之间的巨大差距,以及稳定币储备主要配置于短期美债的特性,其需求的增长对缓解美国整体国债压力,特别是长期国债的压力,作用相对有限。

美国《GENIUS法案》的颁布恐将重塑美国数字货币行业格局。Circle/USDC等合规发行方受益于市场合法性,其市场份额有望进一步扩大。Tether/USDT等离岸发行方面临“合规化或退出”的抉择,UST等算法稳定币因缺乏实物储备被排除在监管框架外,市场份额可能面临不断萎缩的潜在威胁,DeFi协议的开发者和节点运营商可能需要承担AML责任,合规成本无形增加。

从市场层面来看,美国《GENIUS法案》强化了对消费者的保护。一方面,一比一的准备金储备和破产优先权降低脱锚风险。稳定币监管清晰化的特征将推动电商、跨境支付采用稳定币,其应用场景得到了扩展。另一方面,KYC门槛提升,用户需提供身份验证,匿名性降低,信息透明程度增加。

然而,美国《GENIUS法案》法案也带来一定的政治争议,特朗普支持的市值20亿美元的USDT稳定币被质疑借法案获得“合规通道”,民主党议员批评其可能成为“政治献金工具”。法案阻止科技公司垄断金融基础设施,Meta的Libra项目曾因此终止。

三中国香港《稳定币条例》的核心条款简介

香港《稳定币条例草案》(下称《稳定币条例》)已于2025年5月21日通过立法会三读。该法案以“风险为本、前置监管”为核心,试图在金融创新与系统性风险间建立平衡,其核心条款见表4。

表4 中国香港《稳定币条例》核心条款

核心条款

具体内容

牌照制度与准入壁垒

在香港发行任何法币抵押型稳定币,在境外发行锚定港元价值的稳定币以及向香港公众推广稳定币的行为都需要遵守牌照制度并设置准入壁垒。仅限公司或境外认可机构(如持牌银行)申请发行法币抵押型稳定币,禁止个人及非法人实体发行。提高资本门槛,将最低实缴资本设置在2500万港元(约320万美元),为全球最高标准之一。

100%储备资产与赎回保障

储备资产必须为现金、短期国债等高流动性资产,且与流通稳定币面值一比一等值,禁止挪用或投资高风险资产。储备资产需隔离存放于银行等持牌托管机构。稳定币的持有人拥有赎回权,可以无条件按面值赎回,稳定币发行人需在1天内处理且不收取费用。

治理与透明度

对控权人(大股东、间接控制人)及高管(CEO、董事)实施“适当人选测试”,需自证诚信、专业能力及无利益冲突。持牌人需季度公开储备构成,并由独立审计机构审核。须向金管局报告控股权变更、业务调整等重大事件。

危机处理与退出机制

实行法定管理人制度,若持牌人濒临破产,金管局可委任管理人接管业务,优先保障用户资产赎回,类似存款保险机制。稳定币持有人拥有清盘优先权,其赎回权优先于普通债权人。

反洗钱与跨境监管

严格遵循《反洗钱条例》,执行客户尽职调查(KYC)及可疑交易监控。若境外发行方的业务影响香港金融稳定,可被指定纳入监管,要求提交运营数据。

法案的核心条款产生的影响如下:

对香港本地市场而言,《稳定币条例》扩展了香港在数字货币市场的发展前景,巩固了香港的金融中心地位,同时对中国内地产生辐射效应。目前,香港已经吸引渣打银行、京东科技、圆币科技等机构参与稳定币“监管沙盒”,首批合规港元稳定币预计于2026年初面世。此外,香港的“监管沙盒”机制可能启发内地探索数字人民币(e-CNY)试点。香港作为人民币离岸中心,为离岸人民币(CNH)稳定币提供试验场。若成功发行,可提升人民币在跨境贸易中的份额,同时形成港元稳定币与数字人民币互补格局,协同促进大湾区协同发展。

同时,《稳定币条例》重塑了全球监管格局,香港允许锚定多币种,与仅限美元稳定币的美国《GENIUS法案》形成差异化定位。明确“价值锚定监管”原则,无论发行地,只要宣称锚定港元即受规管,为全球首创。
四 中国数字货币监管与数字人民币实践

(一)中国数字货币监管政策简介

1.严格监管加密货币

中国对加密货币采用严格监管策略,全面禁止与加密货币相关的交易和业务活动(见图1)。2013年,中国人民银行等五部委发布《关于防范比特币风险的通知》明确指出比特币不是由货币当局发行,不具有法偿性与强制性等货币属性,并不是真正意义的货币。并指出比特币是一种特定的虚拟商品,不具有与货币等同的法律地位,不能且不应作为货币在市场上流通使用。2017年,中国人民银行等七部门发布《关于防范代币发行融资风险的公告》,明确任何组织和个人不得非法从事代币发行融资活动,正式叫停了包括首次代币发行(ICO)在内的一切代币发行融资活动,并关停了境内的加密货币交易所。2021年,中国人民银行等十部委联合发布《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》,进一步将加密货币相关的各类业务活动,包括法币兑换、交易撮合、信息中介以及为境外交易所提供服务等,全部定性为“非法金融活动”。同年,国家发展改革委等部门关于发布《整治虚拟货币“挖矿”活动的通知》,全面整治虚拟货币“挖矿”活动,将其列为淘汰类产业。总体来看,虽然中国法律未明令禁止个人持有加密货币,但任何在中国境内参与或提供加密货币交易服务的行为均被严格禁止,旨在从源头上防范金融风险、维护经济秩序。


图1 中国加密货币监管历程
2.有序探索数字人民币

与美国和香港依赖商业机构发行稳定币不同,中国推出的是中央银行数字货币,即数字人民币(e-CNY)。根据国际清算银行的定义,中央银行数字货币是一种以国家账户单位计价的数字支付工具,中央银行以数字形式发行,具有和纸币一样的支付、记账和价值储存功能。渣打银行与普华永道发布的《央行数字货币在粤港澳大湾区的应用及未来发展畅想白皮书》则进一步指出央行数字货币是由中央银行负责发行的数字形式的法定货币,以健全的货币体系为基础,具有价值特征和法偿性。不同于加密数字货币和稳定币,中央银行数字货币实质上是传统货币的电子演化形式。

(二)中国数字人民币实践

数字人民币由中国人民银行统一发行,由国内指定运营机构参与运营,采用“央行-商业机构”双层运营体系。在此架构下,央行作为发行主体,负责向指定银行批发数字人民币并进行全生命周期管理;商业银行及其他机构则向社会公众提供数字人民币的兑换、流通和支付等服务。数字人民币由政府信用做背书,中央银行资产做担保,以区块链数字技术为支撑,具有非债权性、法偿性及犯罪预防性等属性。

中国数字人民币的实践历程如图2所示,自2014年央行成立研究小组以来,数字人民币经历了从专项研究到原型系统搭建、试点推进、应用场景拓展及立法反洗钱工作推进等阶段,逐步走向更广泛的使用和规范化发展阶段。

图2 数字人民币发展历程

(三)数字人民币与传统支付工具、

加密货币的差异化特征
从功能定位看,数字人民币与现钞等价,具备法偿性和价值特征,是法定货币的数字化形式。
央行明确指出,数字人民币“主要定位于流通中现金”,是现金的数字化替代。与传统加密货币不同,数字人民币不记付利息,并且在兑换、转账等服务上均不向公众和运营机构收取费用,秉持“与现金一样”的免费发行和流通政策。中央银行也强调,数字人民币定位在货币供应的M0层面,只替代部分流通中现金,不取代存款性货币(M1、M2)。在应用上,数字人民币已进入多地试点。自2022年1月起,数字人民币App在手机应用商店上线,截至2024年7月末,已有1.8亿个个人钱包开立,累计交易金额超7.3万亿元人民币。试点范围覆盖全国26个省市地区,并在消费、交通、文体、政府支付等场景形成了若干可复制推广的模式。监管方面,中国央行主导数字人民币项目,承担核心监管职责。目前中国内地尚未允许私人机构发行任何形式的数字货币,数字人民币的发行和流通完全由央行控制。

1.数字人民币与现金、银行存款、第三方支付工具对比

表5 数字人民币与现金、银行存款、第三方支付工具对比

 

_

数字人民币

现金

银行存款

微信、支付宝等第三方支付机构

载体形式

数字钱包APP

纸币、硬币

银行卡、电子账户

电子账户

债券关系

央行负债

央行负债

银行负债

支付机构负债

无限法偿性

货币供应量层级

M₀

M₀

M₁或M₂

M₂

交易方式

在线/离线支付

当面结算

在线转载/读写设备

在线支付

是否计息

资料来源:太平洋证券

2.数字人民币、比特币、Libra币、稳定币的对比

相比稳定币,数字人民币的核心是维护货币主权和金融稳定:它不增加社会货币总量(因无利息且与现金一对一替代),不具有投机属性,主要用于促进支付便利和普惠金融。

表6 数字人民币、比特币、Libra币、稳定币对比

 

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数字人民币

比特币

Libra币

稳定币

发行主体

央行

依据算法,通过大量的计算产生

Facebook等机构

私人部门

发行目的

防止加密货币挑战主权货币信用

建立点对点的去中心化货币系统

作为一款全球性的数字原生货币,推行普惠金融,主打支付和跨境汇款

连接传统金融与加密资产世界;支持去中心化金融(DeFi)生态;解决加密货币价格波动性大的问题,使得加密货币市场的交易更加便利

运营体系

双层运营体系(中央银行+商业机构)

总量2100万枚,每4年产量减半,预计2140年内挖完

双层运营体系(Libra协会+授权商)

混合模式:由发行方控制发行和储备管理,而一旦进入流通环节,其交易记录和验证则依赖于所选择的区块链网络的去中心化特性

资产储备

相关机构向央行100%缴纳准备金

不与真实资产挂钩

不与真实资产挂钩

港币、美元或高流动性的等价资产

落地场景

国内的小额零售场景以及跨境的批发场景

无明确场景

跨境支付等

加密货币交易与流动性提供、去中心化金融(DeFi)、跨境支付与汇款等

监管形式

政府直接监管

无监管机构

多国监管

严格监管

资料来源:太平洋证券、西部证券研发中心;中国人民大学深圳研究院整理

五中美港三地监管差异与潜在影响

美国、中国香港和中国内地在数字货币和稳定币领域的策略各有侧重,反映了不同的政策目标、货币主权考量和市场驱动因素。总的来说,中国内地则坚持国家主导、稳健推进的路线,美国和中国香港在推动创新与监管并举。以下从多个维度进行分析。

(一)中美港三地监管差异

1.中国:国家主导、注重安全稳健、全链条监管

中国明确不允许私人稳定币发行,目的在于防范金融风险、维护人民币的货币主权和金融体系的稳定。2013年,中国就禁止了金融机构参与比特币交易,之后又陆续出台了一系列旨在遏制加密货币市场扩张的监管措施。2017年,中国进一步禁止了首次代币发行(ICO)并关闭了国内加密货币交易所。2021年,中国全面禁止了加密货币挖矿和相关交易,导致比特币的市值和价格出现剧烈下跌。相较而言,中国央行推出数字人民币(e-CNY)的初衷则是提升国内数字支付体系效率、增强金融治理能力,强调货币形态的数字化而非对抗其他货币,具有国家信用背书和法偿性。并且与比特币不同的是,数字人民币采用有限匿名的方式在真实应用场景中,数字人民币账户地址是匿名的,但在数字人民币后台系统中,所有者标识可以关联到真实用户的实名,具体关联由数字货币系统建立所有者标识到真实用户的对应关系。中国人民银行数字货币研究所在其专利“数字货币的支付方法和支付系统”(专利号:CN201710493136)中即指出,“虽然数字货币本身所有者标识是匿名的,但数字货币系统后台能够做到实名”。因此,央行数字货币相较于比特币,能够在实现金融便利化和有限匿名的同时,更好地遏制利用数字货币开展违法交易。数字人民币已在“一带一路”沿线开展多边试点,但总体对外推广仍较谨慎。目前离岸人民币稳定币尚未正式出现,但香港法案通过后,有望进一步推动离岸人民币稳定币的发展,将香港打造为人民币跨境数字支付的“桥头堡”。

2.美国:平衡“创新监管”与“美元战略”

美国对于稳定币的监管具有监管分层化、信息披露穿透化、储备绑定美元化的特征。在监管分层化方面,美国对稳定币发行主体的资质和监管架构进行了分层设计,体现了联邦与州双轨制的监管思路。一方面,将稳定币发行资质限定为三类特许机构:银行系子公司,联邦认证的非银行机构与州级持牌机构。另一方面,对着三类机构采用“双层监管+规模分级”监管模式,银行子公司由美联储或货币监理署,非银行机构由货币监理署统一管理。此外,各州可自主制定规则,流通市值低于100亿美元可留在州监管体系,超过则强制转为联邦监管。在信息披露穿透化方面,稳定币发行人必须在其网站上每月发布报告,详细披露已发行的流通稳定币总量以及支持这些稳定币的储备金的金额和构成。月度报告在次月需要经过独立注册会计师事务所的审查,对于发行量超过500亿美元的稳定币发行人,还要求提交经审计的年度财务报表。在储备绑定美元化方面,美国为了确保稳定币价值稳定,要求将储备资产严格限定为高质量美元资产,从而强化美元在全球数字资产领域的主导地位。美国对稳定币的这种监管模式凸显了美国对美元地位的战略思考:将稳定币与美国国债等优质美元资产绑定,实质是用全球加密资金“铸造”美元信用,并将其纳入监管视野。

3.中国香港:“风险为本、前置监管”的监管框架

中国香港以《稳定币条例》为核心,打造“风险为本、前置监管”监管框架,其制度设计既区别于美国以立法固化美元霸权的路径,也不同于内地数字人民币的闭环模式,核心定位在于成为连接中美数字金融体系的合规枢纽。从监管工具看,香港在借鉴美国经验的基础上更注重市场适配性。在市场准入方面,香港具有“本地实体+资本规模”双重要求。香港仅允许本地注册公司或金管局特批的海外机构发行港元稳定币,排除如Tether这类纯离岸发行主体。此外,《稳定币条例》最低实缴股本2500万港元或流通量1%(取高者)的要求,显著高于美国对小型发行方的州级准入标准。在信息披露方面,《稳定币条例》要求储备资产由持牌托管人独立存管,并聘请四大会计师事务所进行季度合规审查。在沙盒监管创新方面,吸引了包括渣打银行(香港)、圆币科技、京东的关联公司等机构参与测试。简言之,美国视稳定币为巩固美元霸权的工具,中国大陆视数字人民币为强化货币主权的利器,中国香港则尝试成为两者之间的枢纽,兼顾开放与安全。此外,香港的稳定币监管框架可为内地企业通过香港发行人民币稳定币提供合规通道,用于跨境贸易和投资,促进离岸人民币应用,并在一定程度上支持人民币国际化。目前中国香港暂时没有可使用的港币稳定币,但是相关的测试在持续积极推进。

总体来看,三地的监管路径显示了市场化与集中管控的不同平衡。美国与香港更重视自下而上的市场活力,而中国在数字货币布局中,更倾向于自上而下的可控部署。美国和香港都采用“许可制+风控”的模式,让商业银行或获牌金融机构发行稳定币,但需满足严格的监管要求。

(二)潜在影响

1.美国:美元和美债地位持续巩固

目前,全球绝大多数的法定币锚定稳定币与美元挂钩,意味着稳定币实际上以美元进行交易,且间接使得稳定币持有者成为美债的持有者,强化美元与美债地位。美债法案要求稳定币储备以美国国债等优质资产为支撑,或将持续推动美债需求,间接巩固美国财政实力。在全球去美元化趋势加剧的背景下,稳定币或成为美国捍卫美元地位的战略工具,一定程度上缓解美元和美债的抛售压力。

但实际上,短期稳定币对美元汇率和美债的提振作用有限。美债目前规模达36万亿美元,而稳定币目前规模仅约2500亿美元,占比极小。此外,香港《稳定币条例》的发布使得稳定币市场的竞争加剧,未来与欧元、港币等币种挂钩的稳定币的推广或将蚕食美元稳定币的市场份额。因此,5月21日香港《稳定币条例》发布后,美元指数与美国十年期收益率都出现了不同程度的回调。

图3  2025年5月-6月美元指数与美国十年期国债收益率变动情况

2.中国香港:香港国际金融中心角色愈发凸显

香港通过的《稳定币条例》为稳定币发展提供了明确的监管框架,增强了市场信心,这不仅吸引了全球加密企业的目光,也为个人投资者提供了更安全的投资渠道,增量资金或将进入港股市场。对于香港自身而言,这一立法一方面或将推动香港成为国际Web3和数字金融中心,另一方面也将推动资本流入香港,增强港币地位,同时改善香港融资环境。

首先,由稳定币形成的结构性的港元资产需求,将促进资本流入。香港通过建立一个受监管的、要求100%资产支持的稳定币体系,境外投资者可将美元等法定货币,安全地兑换成由香港金融管理局监管的稳定币。在此过程中,发行方需将投资者交付的法定货币转化为储备资产,且该储备资产要与其他资产严格分离,并交由合格托管人保管,托管人包括持牌银行以及香港金管局认可的其他资产托管人。鉴于托管方主要是香港的持牌银行,这使得绝大部分储备资产(尤其是现金存款部分)的法律和物理存放地均位于香港境内。因此,投资者购买香港稳定币的行为,实质上创造了结构性的港元资产需求,进而促进了资本流入香港地区。

其次,稳定币的资产储备形成“买盘护城河”,可以有效缓冲资本外流。每当用户需要一枚新的港元稳定币时,发行方都必须在市场上购入并储备等值的港元资产。这意味着,一个规模达数百亿甚至上千亿港元的稳定币市场,其背后就对应着一个同等规模的、被锁定在储备中的港元资产池。这种由稳定币储备构成的港币需求是结构性、长期且稳定的,可以有效缓冲资本外流。当市场出现恐慌,资本外流导致港元汇率走向弱方7.85时,稳定币储备池会形成一个天然的“买盘护城河”。只要稳定币不被大规模赎回,这部分港元资产就会被稳定持有,从而减缓港元抛售的压力,帮助汇率保持在兑换保证区间内。因此,一个庞大的稳定币市场意味着有一股强大的力量在持续地“买入并持有”港元资产。

最后,在香港联系汇率制度下,香港稳定币发展所造成的净资本流入的格局会持续推高港元汇率并触及强方兑换保证,香港利率将面临进一步的下行压力。为维持汇率稳定,香港金融管理局需向市场注入港元流动性,从而扩大银行体系总结余。这一系列传导的最终结果,将是对香港的银行同业拆息(HIBOR)等基准利率构成一股持续的、结构性的下行压力,可能预示着香港利率中枢在未来将面临长期走低的趋势。近期香港资金利率持续下降也印证了这一点。截至6月10日,1个月香港银行同业拆借利率(HIBOR)快速跌破0.7%,相较月初接近0.9%的水平进一步下行。而在4月末,这一数值还高达4%。隔夜HIBOR利率更是已趋近于0,接近历史最低水平。

图4 2025年1月-6月HIBOR变动情况

3.中国:人民币国际化面临机遇

香港作为国际金融中心,其在稳定币领域的探索与发展,正为人民币国际化开辟新的路径,带来重要的战略机遇。香港《稳定币条例》虽聚焦港元稳定币,但预留了扩展空间——金管局可经公告将其他法币(如人民币)纳入锚定范围,为后续政策调整埋下伏笔。通过在香港构建一个合规、高效的稳定币发行和交易体系,可以有效推动离岸人民币的流通和使用。

首先,港元或离岸人民币稳定币可以成为连接传统金融与虚拟资产世界的桥梁。全球投资者可以通过稳定币更便捷地进入离岸人民币市场,参与人民币计价的金融产品投资,从而增加离岸人民币的资金池深度和广度。

其次,稳定币能够显著提升跨境支付与结算的效率,降低交易成本。对于“一带一路”沿线国家及与中国有紧密贸易往来的经济体而言,使用人民币稳定币进行贸易结算,可以绕开复杂的传统银行代理网络,实现近乎实时的点对点价值转移,这将极大增强人民币在国际贸易中的吸引力。

最后,香港的监管框架和金融基础设施为人民币稳定币的创新提供了“试验田”。在“一国两制”的框架下,香港可以先行先试,探索符合国际标准的监管模式,为人民币在全球范围内的数字货币竞争中积累宝贵经验,并建立市场信心。

六结语

稳定币的崛起正在推动传统国家货币体系转型。一方面,原本由国家法定货币垄断的支付手段,正逐步被以稳定币为代表的私人部门数字货币所分担。稳定币凭借高效便捷的全球支付网络,在跨境支付等场景展现出巨大的应用潜力。更为深远的变化在于,随着稳定币作为支付工具被广泛接受,国家对货币发行权(铸币权)的绝对地位也正受到实质性挑战。稳定币发行方通过创造和流通数字货币,获得了类似于传统国家铸币税的部分收益权,支付功能与铸币权均出现了从国家体系向私人部门的转移趋势。这种支付职能与铸币权的双重“去国家化”,对国家货币主权构成了深刻挑战,也考验着各国的治理智慧。

在全球视野下,中国内地、中国香港与美国在数字货币监管上的差异与互动,正共同塑造着全球稳定币的发展格局。美国正通过立法将稳定币纳入美元体系的核心监管架构,意图巩固美元在全球金融体系中的主导地位。香港则以建立国际化、包容性的监管框架为突破口,吸引全球稳定币业务和国际资本集聚。中国内地则稳步推进央行数字货币(数字人民币),着力构建自主可控的数字货币底层体系。三地在金融科技监管、货币政策取向上的不同着力点,将对未来全球金融格局产生深远影响,重塑全球货币体系的竞争与合作格局。

撰稿:中国人民大学社会科学高等研究院(深圳)研究团队

参考资料:

太平洋证券. 数字人民币应用进展、产业链分析与投资策略[EB/OL]. [2025-07-08].

西部证券. 美元体系“失灵”、去中心化、数字货币及其外延[EB/OL]. [2025-07-08].

香港特别行政区立法会. 《稳定币条例》[S]. 2025-05-21.

U.S. Congress. Guidance for Ensuring National Innovation and Upholding Security Act (GENIUS Act)[S]. 2025.

香港特别行政区立法会. 2025年5月21日会议过程正式纪要[Z]. 2025-05-21.

 

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